图6-5 中国的信贷与经济增长
1. 样本是1984—2001年中国内地29个省、自治区、直辖市（不含重庆、西藏）的数据。
2. growth是人均实际GDP的年度增长率，loan是信贷占GDP的比重。
资料来源：张军：《中国的信贷增长为什么对经济增长影响不显著？》，载《学术月刊》，2006年，第38卷第7期。
图6-6 中国的经济增长与外商直接投资比重的关系
1. 样本是1984—2001年中国内地29个省、自治区、直辖市（不含重庆、西藏）的数据。
2. growth是人均实际GDP年度增长率，FDI是外商直接投资占GDP的比重。
资料来源：张军、金煜：《中国金融深化与生产率关系的再检验：1987—2001》，载《经济研究》，2005年，第11期。
图6-5所展示的信贷增长与经济增长之间微弱的负相关关系是在没有控制住其他影响经济增长的因素的前提下出现的。如果我们把那些有可能影响经济增长的相关因素都考虑在内的话，也就是说，如果我们对经济增长进行多元回归分析的话，那么信贷水平与经济增长之间的负相关关系就会更加显著。事实上，在其他一些经济学家的研究文献里，得到的往往也是这样的结论，即跨国研究所发现的金融发展有助于经济增长的关系在中国看上去不存在。
表面上看，图6-5显示的负相关的关系可以归因于我们在前文提到的中国金融发展的一个重要特征，即中国的金融发展主要是信贷规模的增长所致，而直接融资市场则发展不足。可是，从理论上说，银行作为金融中介，它的存在与资本市场一样有助于增加资源的流动性，减少投资的交易成本，从而导致投资增加和经济增长。不仅如此，银行信贷的功能还有助于发现投资的价值，提高金融资源的配置效率以及投资的回报率，从而提高生产率。这也有利于经济增长。那么，为什么信贷规模的增长在中国从整体上没有能够促进经济增长呢？
我想，一个在经济学家中非常流行的看法是，如果金融抑制依然存在，那么，信贷的增长并不能促进有效率的投资项目的增长，反而让无效率的投资不断实现，这样一来，经济的实质性增长就成了问题。考虑到改革开放之后，中国的对外开放政策、地理因素、基础设施、外资流入、教育和人力资本以及其他有利于增长的因素被不断发现并对经济增长发挥积极的作用，我们显然应该对图6-5所展示的负相关关系进行更深入的分析。
经济学家会通过不同的途径并使用不同的方法解释信贷规模增长没能很好地促进经济增长的这些经验观察。一个几乎没有异议的解释是，政府对于金融系统的影响力常常导致对中国经济增长起主要作用的非国有部门并未得到更有利的金融支持。这一观点似乎符合人们对中国经济增长和金融部分关系的一般看法。从信贷分配结构上说，中国70%的银行信贷给了国有企业部门，而国有企业部门大体上只能提供GDP的30%，这也是目前中国主流经济学界中最流行的观点。
根据这个判断，只要没有从根本上改变信贷过度向缺乏效率的国有企业部门的分配惯例，我们就很难在信贷增长与经济增长之间看到一个清晰的正相关关系。根据这一见解，更多的信贷分配给了低效率的国有企业应该是信贷规模增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因。尽管不断有人想挑战，可是，国有企业缺乏效率早已不是一个新的问题，也不是中国的特有现象。不管怎么说，只要存在着全面的金融抑制和信贷分配的扭曲，金融发展与经济增长之间的“熊彼特猜想”就难以被证实。
不过，这个观点基本上只是一个经验的观察，需要一些严密的论证。前几年我做了一些工作就是为了检验这些命题。我们设想的去检验上述命题的一个可能的路径是观察信贷水平的地区差异对地区经济增长差异的影响。我们假设检验途径的一个基本想法是，既然更多的信贷分配给了低效率的国有企业是信贷增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因，那么，一个合乎逻辑的推论似乎应该是：非国有企业获得的信贷增长总体上是应该有助于促进经济增长的。而如果这个推论成立的话，那么一个地区非国有企业获得的信贷越多，该地区的经济增长就越显著。进一步而言，根据这个推论，地区之间经济增长的差异也就应该可以由各地区非国有企业所获信贷水平的差异来解释了。
由于数据不可得的限制，我们没有办法获得改革以来中国各省市的国有企业部门每年实际获得的信贷规模的数据。但是，我们可以用计量回归的方法来间接地估计出这一数据来。在这里我省略掉具体的估计细节，读者可以参见论文《中国的金融深化与生产率关系的再检测：1987—2001》。简单地说，我们用计量经济学上的“残差结构一阶自相关（AR1）的固定效应面板数据方法”来估计银行贷款总量中实际给予国有企业的部分。为此，我们假设银行分配给当地国有企业的贷款变动可以用当地国有企业的产出占当地工业总产出的比重变动的固定倍数来表示。由于中国的国有企业资金来源主要是银行贷款，所以国有企业的产出比重与银行贷款的分配结构的关系应该是相对稳定的。
利用中国各省市1987—2001年间“国有企业的产出／工业总产出”的比重数据作为解释变量，用“银行贷款／地区生产总值”的比重数据作为被解释变量，我们采用固定效应模型估计出了银行贷款中给予国有企业的部分。由于银行贷款往往具有时序性质，也就是说银行贷款往往与过去的贷款规模相关，所以对于“残差”，我们采用了一阶自相关的技术调整。估计的结果还是令人满意的。在估计了银行贷款中给予国有企业的部分之后，我们用各地区每年总的银行贷款减去估计的国有企业获得的信贷部分就得到了当年非国有企业部门获得的银行贷款比重的估计值。用这个方法，我们计算出了1987—2001年间中国各个省市非国有企业获得的银行信贷占各自GDP的比重。
在此基础上我们还计算了1987—2001年间中国沿海地区（包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南、广西）与内陆地区（包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）的信贷分配结构的变化模式（见图6-7）。
图6-7 中国沿海及内陆地区的信贷增长及其分配结构的差异（1987-2001）
资料来源：Jun Zhang，Guanghua Wan and Yu Ji n，“The Financial Deepening-Productivity Nexus in China：1987—2001”.
从图6-7中我们发现，在去除国有企业获得的贷款部分之前（图6-7A），沿海和内陆地区的银行贷款占地区生产总值的比重相差无几，在一段时期内，内陆地区的比重甚至超过了沿海地区，但实际上，这是由于内陆地区更高的国有经济比重造成的。而在去除了国有企业获得的贷款部分之后（图6-7B），沿海地区总体上则比内陆地区表现出更高的“金融自由化”程度，尤其是1996年以后。我们注意到，1992—1995年间沿海地区的金融深化指标有所下降，我们知道这恰恰是中国经济开放程度进一步加快的时期，相对来说金融就成为经济发展的制约因素。对于内陆地区来说，1996年之后与沿海地区金融深化差异的扩大是一个不利的信号，凸显了沿海地区与内陆地区经济差距扩大背后的金融原因。
在估计和计算了各地区非国有企业部门获得的信贷比重的年度数据之后，我们就需要进一步从整体上检验一下非国有企业部门获得的信贷增长是否有助于经济增长。为了这一目的，我们选择了GDP和全要素生产率（TFP）两类指标作为经济增长的代理指标。除了GDP的增长率之外，我们选择全要素生产率指标的考虑是：第一，生产率增长是经济实际增长的唯一可持续的因素；第二，在最近一些关于地区经济增长的差别的研究中，人们发现地区间的生产率增长的差异越来越成为解释地区间经济增长差异扩大的主要原因。所以，我们分别使用GDP的增长率和全要素生产率的增长率作为“经济增长”的代理（被解释变量），在控制住其他一系列影响GDP增长或生产率增长的因素之后，我们来检验一下非国有企业获得的信贷比重的增长是否有助于经济增长。我们的控制变量包括标准的增长回归所涵盖的因素，如政府的支出、城市化水平、基础设施、教育、投资、开放的程度等因素。
如我们期望的那样，涵盖29个省市、跨度15年的面板数据的估计结果显示，1987—2001年，在控制了其他因素对经济增长的影响以后，中国的非国有部门获得的银行信贷支持对于GDP增长和生产率增长的贡献都显著为正。这个结论与图6-5所反映的负相关关系形成了鲜明的对比。因此可以这么说，如果说改革以来中国的信贷增长在总体上未能促进经济增长的话，那的确是因为信贷的分配结构尚未能从过度偏向国有企业的格局中彻底扭转过来而造成的。更有意思的是，自从20世纪90年代中期以来，沿海地区与内陆地区在信贷分配结构上越来越表现出差异。如图6-7B所示，非国有企业部门获得的信贷比重在沿海地区比内陆省份增长得快，这是解释沿海地区与内陆地区经济增长差距拉大的一个非常重要的线索。
原先，在20世纪80年代初农业改革和农村工业化全面铺开之时，经济学家就发现建立一个有利于私产增长和效率改善的金融体制变得非常必要。这需要把政府职能的转变和金融部门的自由化置于头等重要的地位。但实际情况却不是这样。回顾过去40年的改革历程，我们发现，中国在20世纪90年代后的高速增长根本不是经济学家原来所预料的那种“金融现象”。金融的发展，尤其是银行信贷的分配在这个经济高速发展的过程中依然受到了严厉的抑制。中国到目前为止的金融发展更像是经济高速增长的一个结果。经济增长越来越与政府参与热情和财政开支联系在一起，几乎成了一种“财政现象”。
在研究中国经济转轨的文献里，一些经济学家在理论上把地方政府之间为“招商引资”而竞争产生的一种“纳什均衡”理解为财政分权的结果。他们发现，中国在向市场化体制转型的过程中，中央政府将更多的权力转移给地方政府，产生了财政联邦主义的地区分权制度，地方政府为了引进境外资本（包括吸引外资）发展地方经济而展开激烈的相互竞争，提高了资金使用的成本，从而限制了预算软约束。实际上，1994年之后，地方政府为“招商引资”而展开的竞争导致了对城市形象工程和基础设施的持续投资。在最近的文献里，一项经验研究发现，中国财政分权与经济增长的关系事实上存在显著的跨时差异和地区差异。该研究证实，1994年之前二者之间的关系显著为负，而分税制改革后的财政分权则有利于经济增长。这支持了我们这项研究的一种思路和观察结果。实际上，在我们的研究中，我们基于1987—2001年29个省市的面板数据的计量回归发现，在控制住其他因素之后，政府支出比重的增长对全要素生产率的增长有正面的影响。这表明，差不多在1994年以后，“资本形成”成了经济增长的主要来源。
在资本形成成为经济增长的主要来源的时候，金融部门的自由化受到了进一步的抑制和干预。这与1994年分税制改革后地方政府面临的财政局面有直接关系。因为在分税制安排下，共享税和税收返还的主体是增值税，而增值税主要来自制造业和服务业部门，因而分税制和主要建立在税收返还基础上的中央转移支付实际上是一个扩大地方财政能力差距而更有利于富裕和发达地区的财政体制。更重要的是，分税制的引入和财政体制的改革只涉及了财政体制的收入方面，而没有将中央与地方的支出责任划分清楚，仍然保留了改革前的带有计划经济色彩的支出责任体制，让地方政府扮演着中央政府的支出代理人的角色。实际上，1994年分税制改革之后，在地方政府层面上切断了收入与支出需求的联系，使地方政府，尤其是落后地区的政府负担加重了。
落后地区的政府在收入比重下降和支出比重上升的情况下必然重新寻找途径来解决不断增加的收支缺口。这些方式通常包括：第一，扩大非预算和预算外的收入来源；第二，通过建立政府拥有的公司向银行间接借贷；第三，以各种方式和手段去影响银行的信贷分配和间接补贴国有企业。一般而言，地方政府扩大非预算和预算外的收入来源主要用于地方基础公共产品的提供，而干预银行信贷决策并向银行举债则更多地与促进地方经济发展和补贴国有部门等扭曲行为相联系。
不难想象，由于地方财力所限，地方政府，特别是落后地区的政府早已疲于奔命。对于富裕的地区来说，由于地方政府拥有更多的资源提供给公共服务和基础建设等，所以更具有“招商引资”的潜力，当地的国有企业的重要性更快地被非国有企业所替代。而且一旦经济发展显示出活力，步入良性循环，也使得地方政府不会过多通过干预银行系统的信贷分配来维持对国有企业的贷款进而维持社会稳定。但是，对于贫穷的地方来说，初始的基础建设水平相对落后，地方的银行系统本来就需要在国有企业改制方面承担更多的责任。缺乏资源的地方政府又因为在解决社会稳定（包括国有企业员工下岗问题）、改造和建设基础设施、改善投资环境和提供公共服务等方面处处需要向银行借款。这样造成的情况往往是，银行的信贷与地方政府的支出和投资高度互补。实际上这就加大了政府对银行系统的信贷决策和信贷行为的干预与影响力度。一项研究发现，由于地方政府过度投入城市建设和政绩工程，1998—2002年，银行对地方政府的信贷平均每年增长了61.6%，而同一时期，银行对企业的净贷款只增长了10.4%。(52)
总之，在中央与地方实行财政分权的体制下，地方政府之间的政绩竞争有助于约束地方政府对企业的直接干预行为，因此，财政支出和由此诱导的资本形成总体上有利于经济增长。但是在退出直接干预企业之后，地方政府对于银行信贷分配的行政干预却有碍金融资源分配效率的提高和中国金融深化的进程，尤其是在广大的内地省份。
小结
过去20多年来，中国经济依然实现着高速的增长，但其增长模式却受到了经济学家的质疑。因为在此增长模式下，过度投资、地区经济不平衡扩大的问题，尤其是金融深化严重滞后的问题变得越来越突出，经济增长越来越成为财政现象而不是金融现象。事实上，现阶段的金融体系由于受到地方政府的干预并与地方国有企业和地方政府的公共支出相互关联，还没有很好地发挥价值（项目）发现和监督这两方面的金融功能。金融资源配置持续的低效率在相当大的程度上影响了中国非国有部门的增长和经济增长模式的转型，大大延缓了中国经济发展时期金融深化的进程。
解释中国经济增长的任何努力都必然要与中国在1994年开始的政府间财政关系的重塑相联系。中央与地方政府的财税关系的演变（尤其是1994年的分税制改革）虽然有助于贯彻经济增长的目标，却强化了财政对金融的干预，不利于金融市场的整合与发展，也难以形成地区平衡发展的机制。由于政治上的妥协，中央向地方的转移支付更多依赖收入返还和固定补贴，而平衡性的转移支付制度并没有真正建立和实施，结果默许和强化了地区在人均财政支出上的巨大差别。落后地区捉襟见肘的财政收入和日益增长的公共支出以及投融资需求微妙地改变了地方政府的行为，助长了地方政府特别是落后地区的政府对经济活动和银行信贷分配的干预行为。要纠正地方政府的行为和激励方式，需要将政府体制的改革、中央与地方的财税关系以及银行部门的改革过程纳入一个统一的架构中。总的来说，改革40年来，虽然中国经济在推动实物经济部门的增长方面找到了切实可行的办法，但要维持一个依赖金融中介实现有效率的资源配置和保持地区平衡的发展模式，看起来还有很长的路要走。
(1) 汇丰晋信基金管理有限公司：《红楼理财》，上海：上海人民出版社，2007年，文字作者何寒熙。
(2) 卢菁：《我在美联储监管银行》，北京：清华大学出版社，2007年。
(3) 王禾生：《大道平安》，北京：中信出版社，2008年。
(4) 遗憾的是，尽管我的印象深刻，但我在自己的书架上再也没有能够找到当年我阅读的这本1983年的著作。不过，这本书的新版《货币银行学》于1998年由中国社会科学出版社出版。
(5) 陈观烈的这些文章后来收录在了文集《货币、金融、世界经济：陈观烈选集》中，上海：复旦大学出版社，2000年。
(6) 参见美国国会联合经济委员会：《毛主席以后的中国经济》，第1卷（上、下），中文版，内部发行，北京：中国财政经济出版社，1980年。
(7) 1983年9月国务院做出决定，授权中国人民银行仅仅执行中央银行的职能。
(8) 参见Y. Jao, “Financial Reform in China, 1978—1989: Retrospect and Reappraisal”,Journal of Economics and International Relations, 1990, Vol.3, No.4。
(9) 参见林重庚的回忆文章《中国改革开放过程中的对外思想开放》，收录于吴敬琏等编著：《中国经济50人看三十年：回顾与分析》，北京：中国经济出版社，2008年。
(10) 参见张军：《中国经济改革的回顾与分析：1978—1998》，第154页。
(11) 这里引用的是经作者审定发表的版本。参见李剑阁：《抵御风暴，仍需改革》，载《财经》，2008年，第23期。
(12) 参见马克锋：《荣氏家族》，广州：广州出版社，1997年。
(13) 谢平：《中国非银行金融机构研究》，中国经济改革研究基金会国民经济研究所“工作论文”（1997），电子版可以参见www.neri.org.cn/workpaper/20xp.pdf。
(14) 在经济学家邹至庄的《中国经济转型》一书中也有一段关于该事件的描写。参见邹至庄：《中国经济转型》，曹祖平等译，北京：中国人民大学出版社，2005年，第246页。
(15) 参见易纲：《中国的货币、银行和金融市场：1984—1993》，上海：生活·读书·新知三联书店上海分店；上海人民出版社，1996年，第273—274页。
(16) 这个数据转引自张军：《中国经济改革的回顾与分析：1978—1998》。原始数据出自Joe Chai, China； Transition to a Market Economy, Clarendon: Oxford University Press, 1997。
(17) 这个细节是由上海的《新民晚报》在1998年7月30日报道出来的。
(18) 参见张军：《改革后中国农村的非正规金融部门：温州案例》，载《中国社会科学季刊》（香港），1997，秋季卷，总第20期。
(19) 例如张军、郑祖玄、赵涛：《中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资？》，载《世界经济文汇》，2005年，第6期。
(20) 参见Y. Jao, “Financial Reform in China, 1978—1989: Retrospect and Reappraisal”,Journal of Economics and International Relations, 1990, Vol.3, No.4。
(21) 参见张军：《中国经济改革的回顾与分析：1978—1998》，第164页。
(22) 本顿·盖普：《投资经济学：股票债券知识入门》，孙惠新等译，上海：上海译文出版社，1991年。
(23) 参见易纲：《中国的货币、银行和金融市场：1984—1993》。
(24) 参见张曙光主编：《中国制度变迁的案例研究（第一集）》，上海：上海人民出版社，1996年。
(25) 参见Barry Naughton, “A Political Economy of China's Economic Transtion”,2008，收录于Loren Brandt and Tom Rawski (eds.) China's Great Economic Transformation,Cambridge University Press, 2008。
(26) J. D. 冯匹斯克等编著：《发展中经济的农村金融》，汤世生等译，北京：中国金融出版社，1990年。
(27) 参见麦金农：《经济发展中的货币与资本》，卢骢译，上海：生活·读书·新知三联书店上海分店，1988年。
(28) 参见张仁寿、李红：《温州模式研究》，北京：中国社会科学出版社，1990年。
(29) 参见张震宇、毛春华：《社会主义市场经济条件下的温州金融现象透视》，杭州：浙江大学出版社，1993年。
(30) 参见Karla Hoff and Joseph Stiglitz, “Imperfect Information and Rural Credit Markets-Puzzles and Policy Perspectives”, World Bank Economic Review, Oxford University Press, 1990, vol.4 (3), pp.235—250, September。
(31) 我指的是他1994年的文章。参见Paul Krugman, “The Myth of the Asia Miracle”, Foreign Affairs, 1994, November/December。这篇文笔优美的长文发表之后顷刻间引起了持续的批评和讨论，尤其是在亚洲。
(32) 在英文世界里，汗水（perspiration）与灵感（inspiration）在拼写上很接近，拿汗水与灵感做对比，不仅寓意深刻，而且文字上很俏皮。
(33) 参见莫迪利安尼：《生命周期理论和中国的居民储蓄》，载《比较》，2005年，第21期。
(34) 参见臧旭恒：《中国消费函数分析》，上海：生活·读书·新知三联书店上海分店；上海人民出版社，1994年。后来臧旭恒教授与他人还于2001年在上海人民出版社出版了《居民资产与消费选择行为分析》一书，可以看成前部著作的姊妹篇。
(35) 参见李鹰：《中国资金宏观配置问题研究》，北京：中国金融出版社，2001年，第3章。
(36) 参见Louis Kuijs, “Investment and Saving in China”, World Bank Policy Research Working, Paper 3633, 2005, June。
(37) 因为我不记得具体的发表细节，只记录了这段文字，因而我没有能够在网上找到该文的原始版本。这里是援引我对该文写的一篇评论文章。
(38) 我没有找到宋恩荣教授的论文，只知道这是他于2005年12月在复旦大学的演讲中报告的，演讲的题目是“中国是世界工厂还是血汗工场？”。
(39) 麦金农：《经济市场化的次序》，周庭煜等译，上海：生活·读书·新知三联书店上海分店；上海人民出版社，1997年2月版。
(40) 这两部著作的原始英文版都是1973年出版的。
(41) 参见麦金农：《经济市场化的次序》，周庭煜等译，第276页。
(42) 张杰：《中国金融制度的结构与变迁》，太原：山西经济出版社，1998年。
(43) 参见易纲：《中国的货币化进程》，北京：商务印书馆，2004年。
(44) 参见张杰：《中国金融制度的结构与变迁》，第52页。
(45) 参见易纲：《中国的货币化进程》，第132页。
(46) 麦金农说：“更多的是出于巧合而不是出于有意的设计，构成人口3/4以上的农民在20世纪80年代初期，通过国家银行体系开始成为政府的一大净贷款人。”参见麦金农：《经济市场化的次序》，周庭煜等译，第277页。
(47) 参见张杰：《中国金融制度的结构与变迁》，第57页。
(48) 参见Robert King and Ross Levine, “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right”, Quarterly Journal of Economics, 1993, 108(30): 717—737。
(49) 熊彼特教授的这本名著最初是1912年以德文出版的，1934年才由哈佛大学出版社出版了英文版，列入了“哈佛经济丛书”第46卷。中文版是根据英文版翻译出来的，由商务印书馆于1990年6月出版。
(50) 张军、金煜：《中国的金融深化与生产率关系的再检测：1987—2001》，载《经济研究》，2005年，第11期。
(51) 参见Jun Zhang, Guanghua Wan and Yu Jin, “The Financial Deepening-Productivity Nexus in China: 1987—2001”, Journal of Chinese Economic and Business Studies, Taylor and Francis Journals, 2007, 5(1): 37—49。
(52) 这个数据出自张军：《中国的信贷增长为什么对经济增长影响不显著？》。
