任何国家的债务问题，解决方案都可以分成两个部分：一是偿还已有债务；二是遏制新增债务，改革滋生债务的政治、经济环境。
偿还已有债务
对债务人来说，偿债是个算术问题：或提高收入，或压缩支出，或变卖资产拆东补西。实在还不上，就只能违约，那债权人就要受损。最大的债权人是银行，若出现大规模坏账，金融系统会受到冲击。
如果借来的钱能用好，能变成优质资产、产生更高收入，那债务负担就不是问题。但如果投资失败或干脆借钱消费挥霍，那就没有新增收入，还债就得靠压缩支出：居民少吃少玩，企业裁员控费，政府削减开支。但甲的支出就是乙的收入，甲不花钱乙就不挣钱，乙也得压缩支出。大家一起勒紧裤腰带，整个经济就会收缩，大家的收入一起减少。若收入下降得比债务还快，债务负担就会不降反升。这个过程很痛苦，日子紧巴巴，东西没人买，物价普遍下跌，反而会加重实际债务负担，因为钱更值钱了。如果抛售资产去还债，资产价格就下跌，银行抵押物价值就下降，风险上升，可能引发连锁反应。
以地方政府为例。政府借债搞土地开发和城市化，既能招商引资提高税收，又能抬高地价增加收入，一举两得，债务负担似乎不是大问题。可一旦经济下行，税收减少，土地卖不上价钱，诸多公共支出又难以压缩，债务负担就会加重，就不得不转让和盘活手里的其他资产，比如国有企业。最近一两年经济压力大，中央又收紧了融资渠道，于是地方的国企混改就加速了。比如在2019年，珠海国资委转让了部分格力电器的股份，芜湖国资委也转让了部分奇瑞汽车的股份。
还债让债务人不好过，赖账让债权人不好过。所以偿债过程很痛苦，还有可能陷入经济衰退。相比之下，增发货币也能缓解债务负担，似乎还不那么痛苦，因为没有明显的利益受损方，实施起来阻力也小。增发货币的方式大概有三类。第一类是以增发货币来降低利率，这是2008年全球金融危机前的主流做法。低利率既能减少利息支出，也能刺激投资和消费，提振经济。若经济增长、实际收入增加，就可以减轻债务负担。就算实际收入不增加，增发货币也能维持稳定温和的通货膨胀，随着物价上涨和时间推移，债务负担也会减轻，因为欠的债慢慢也就不值钱了。
第二类方式是“量化宽松”，即央行增发货币来买入各类资产，把货币注入经济，这是金融危机后发达国家的主流做法。在危机中，很多人变卖资产偿债，资产市价大跌，连锁反应后果严重。央行出手买入这些资产，可以托住资产价格，同时为经济注入流动性，让大家有钱还债，缓解债务压力。从记账角度看，增发的货币算央行负债，所以“量化宽松”不过是把其他部门的负债转移到了央行身上，央行自身的资产负债规模会迅速膨胀。但只要这些债务以本国货币计价，理论上央行可以无限印钱，想接手多少就接手多少。这种做法不一定会推高通货膨胀，因为其他经济部门受债务所困，有了钱都在还债，没有增加支出，也就没给物价造成压力。欧美日在2008年全球金融危机之后都搞了大规模“量化宽松”，都没有出现通货膨胀。
“量化宽松”的主要问题是难以把增发的货币转到穷人手中，因此难以刺激消费支出，还会拉大贫富差距。央行“发钱”的方式是购买各种金融资产，所以会推高资产价格，受益的是资产所有者，也就是相对富裕的人。2008年全球金融危机之后，美国“零利率”和“量化宽松”维持了好些年，股市大涨，房价也反弹回危机前的水平，但底层百姓并没得到什么实惠，房子在危机中已经没了，手里也没多少股票，眼睁睁看着富人财富屡创新高，非常不满（第五章）。这种不满情绪的高涨对政局的影响也从选举上反映了出来。2020年新冠肺炎疫情在美国暴发后，美联储再次开闸放水，资产负债表规模在3个月内扩张了六成以上，而随后的经济反弹被戏称为“K形反弹”：富人往上，穷人向下。
第三类增加货币供给的做法是把债务货币化。政府加大财政支出去刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钱买过来，无需其他金融机构参与也无需支付利息，这便是所谓“赤字货币化”。2008年全球金融危机后，前两类增发货币的方式基本已经做到了尽头，而经济麻烦依然不断，新冠肺炎疫情雪上加霜，所以近两年对“赤字货币化”这种激进政策的讨论异常热烈，支持这种做法的所谓“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT）也进入了大众视野。
“赤字货币化”的核心，是用无利率的货币替代有利率的债务，以政府预算收支的数量代替金融市场的价格（即利率）来调节经济资源配置。从理论上说，若私人部门陷入困境，而政府治理能力和财政能力过硬，“赤字货币化”也不是不能做。但若政府能力如此过硬却还是陷入了需要货币化赤字的窘境，那也正说明外部环境相当恶劣莫测。在这种情况下，“赤字货币化”的效果不能仅从理论推断，要看历史经验。从历史上看，大搞“赤字货币化”的国家普遍没有好下场，会引发物价飞涨的恶性通货膨胀，损害货币和国家信用，陷经济于混乱。这种后果每本宏观经济学教科书里都有记录，“现代货币理论”的支持者当然也知道。但他们认为历史上那些恶性通货膨胀的根源不在货币，而在于当时恶劣的外部条件（如动荡和战争）摧毁了产能、削弱了政府，若产能和政府都正常，就可以通过货币化赤字来提振经济。可这又回到了根本问题：若产能和政府都正常，怎么会陷入需要货币化赤字的困境？背后的根本原因能否靠货币化赤字化解？财政花钱要花在哪里？谁该受益谁该受损？
国民党政府就曾经搞过赤字化，彻底搞垮了货币经济。抗日战争结束后，国民党政府大手花钱打内战。仅1948年上半年的财政赤字就已经是1945年全年赤字的780倍。央行新发行的货币（“法币”）几乎全部用来为政府垫款，仅1948年上半年新发行的纸币数量就是1945年全年新增发行量的194倍。物价完全失控。1948年8月的物价是1946年初的558万倍。很多老百姓放弃使用法币，宁可以物易物或使用黄金。1948年8月，国民党推行币制改革，用金圆券替换法币，但政府信用早已尽失。仅8个月后，以金圆券计价的物价就又上涨了112倍。据季羡林先生回忆，当时清华大学教授们领了工资以后要立刻跑步去买米，“跑快跑慢价格不一样！”(40)
我国目前的货币政策比较谨慎，国务院和央行都数次明确表态不搞“大水漫灌”，“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”。(41)主要原因可能有二：第一，政府不愿看到宽松的货币政策再次推高房价，“房住不炒”是个底线原则；第二，货币政策治标不治本，无法从根本上解决债务负担背后的经济增速放缓问题，因为这是结构性的问题，是地方政府推动经济发展的模式问题。
遏制新增债务
理解了各类债务的成因之后，也就不难理解遏制新增债务的一些基本原则：限制房价上涨，限制“土地财政”和“土地金融”，限制政府担保和国有企业过度借贷，等等。但困难在于，就算搞清楚了原因，也不一定就能处理好后果，因为“因”毕竟是过去的“因”，但“果”却是现在的“果”，时过境迁，很多东西都变了。好比一个人胡吃海塞成了大胖子，要想重获健康，少吃虽然是必须的，但简单粗暴的节食可能会出大问题，必须小心处理肥胖引起的很多并发症。
反过来看，当年种下的“因”，也有当年的道理，或干脆就是不得已而为之。当下债务问题的直接起因是2008年的全球金融危机。当时金融海啸一浪高过一浪，出口订单锐减，若刺激力度不够，谁也不知道后果会如何。虽然现在回过头看，有不少声音认为“4万亿”计划用力过猛，但历史不能假设。
再比如，政府通过或明或暗的担保来帮助企业借款，不一定总是坏事。在经济发展早期，有很多潜在收益很高的项目，由于金融市场不发达、制度不规范，不确定性很强，很难吸引足够的投资。正是由于有了政府担保，这些项目才得以进行。但随着市场经济不断发展，粗放式投资就能带来高收益的项目减少，融资需求逐渐多元化，若此时政府仍过多干预，难免把资金导入低效率的企业，造成过剩产能，挤占其他企业的发展空间。投资效益越来越低，对经济的拉动效果也越来越弱，债务负担和偿债风险就越来越高。
总的说来，我国的债务问题是以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要（见下一章的图7-4以及相关详细解释）。而无论是基建还是房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的“外衣”，本质上都是对政府信用的回应。所形成的债务风险，虽然表现为债主银行的风险，但最终依然是政府风险。最近几年围绕供给侧结构性改革所推行的一系列重大经济金融改革，包括严控房价上涨、“资管新规”、限制土地融资、债务置换、“反腐”、国企混改等，确实有效遏制了新增债务的增长，但是高度依赖负债和投资的发展模式还没有完成转型，因此限制债务虽限制了这种模式的运转，但并不会自动转化为更有效率的模式，于是经济增速下滑。
限制债务增长的另一项根本性措施是资本市场改革，改变以银行贷款为主的间接融资体系，拓展直接融资渠道，既降低债务负担，也提高资金使用效率。与债权相比，股权的约束力更强。一来股东风险共担，共赚共赔；二来股权可以转让，股价可以约束公司行为。哪怕同样是借债，债券的约束力也比银行贷款强，因为债券也可以转让。
这些年资本市场的改革进展相对缓慢，根本原因并不难理解。融资体系和投资体系是一体两面：谁来做投资决策，谁就该承担投资风险，融资体系也就应该把资源和风险向谁集中。若投资由政府和国企主导，风险也自然该由它们承担。目前的融资体系正是让政府承担风险的体系，因为银行的风险最终是政府的风险。以2018年的固定资产投资为例，按照国家统计局的口径，“民间投资”占62%，政府和国企占38%。但这个比例大大低估了政府的影响，很多私人投资是在政府产业政策的扶持之下才上马的。在房地产开发中，投资总额的四到五成是用来从政府手里买地的。这种投资结构所对应的风险自然主要由政府及其控制的金融机构承担。根据中国人民银行行长易纲的测算，2018年，我国金融资产中72%的风险由金融机构和政府承担。1995年和2007年，这个比例分别是74%和70%，多年来变化并不大。(42)
因此政府和国企主导投资与国有银行主导融资相辅相成，符合经济逻辑。这一体系在过去的经济增长中发挥过很大作用，但如果投资主体不变，权力不下放给市场，那想要构建降低政府和银行风险的直接融资体系、想让分散的投资者去承担风险，就不符合“谁决策谁担风险”的逻辑，自然进展缓慢。当然以直接融资为主的资本市场也不是万灵药，华尔街的奇迹和灾祸都不少。在我国将来的金融体系中，究竟间接和直接融资各占多大比重，国有金融企业和机构（包括政策性银行和社保基金等）在其中该扮演何种角色，都还是未知数。
总的来看，我国债务风险的本质不是金融投机的风险，而是财政和资源分配机制的风险。这些机制不是新问题，但债务负担在这十年间迅速上升，主要是因为这一机制已经无法持续拉动GDP增长。无论是实际生产率的增长还是通货膨胀速度，都赶不上信贷或债务增长的速度，所以宏观上就造成了高投资挤压消费，部分工业产能过剩和部分地区房地产投资过剩，同时伴随着腐败和行政效率降低。这种经济增长方式无法持续。最近几年的改革力图扭转这种局面，让市场在资源配置中，尤其是在土地和资本等要素配置中起更大作用。
结语
本章分析了我国债务的情况，聚焦企业和银行风险，结合前几章讨论过的政府和居民债务风险，希望能帮助读者理解债务风险的大概。债务问题不是简单的货币和金融问题，其根源在于我国经济发展的模式和结构，所以在降债务的过程中伴随着一系列深层次的结构性改革。然而导致目前债务问题的直接起因，却是2008年的全球金融危机和几年后的欧债危机。这两次危机对世界格局的影响，远超“9·11”事件。为应对巨大的外部冲击，我国迅速出台了“4万亿”计划，稳定了我国和世界经济，但同时也加剧了债务负担和产能过剩。
产能过剩可以从三个角度去理解。第一是生产效率下降。宏观上表现为GDP增速放缓，低于债务增速，所以宏观债务负担加重。微观上表现为地方政府过度投资、不断为一些“僵尸企业”输血，扭曲了资源配置，加重了政府和企业的债务负担。而且地方政府的“土地财政”和“土地金融”模式过度依赖地价上涨和房地产繁荣，推升了房价和居民债务负担，也加大了银行风险。
第二个角度是国际失衡。地方政府重视投资、生产和企业税收，相对忽视消费、民生和居民收入，造成经济结构失衡，分配体制偏向资本，劳动收入偏低，所以消费不足，必须向国外输出剩余产能。我国和韩国、日本等东亚邻居不同，体量巨大，所以对国际经济体系冲击巨大，贸易冲突由此而来。
第三个角度是产业升级。因为产能过剩，我国制造业竞争激烈，价格和成本不断降低，不仅冲击了外国的中低端制造业，也冲击了本国同行。要想在国内市场上存活和保持优势，头部企业必须不断创新，进入附加值更高的环节。所以我国制造业的质量和技术含量在竞争中不断上升，在全球价值链上不断攀升，也带动了技术创新和基础科学的进步，进一步冲击了发达国家主导的国际分工体系。
从第三章开始一直到本章结束，本书已经详细分析了第一个角度，也为理解第二和第三个角度打下了微观基础。下一章将展开讨论我国对国际经济体系的冲击，并且从国际冲突的角度出发，由外向内再度审视国内经济结构的失衡问题。
扩展阅读
最近10年，从债务角度反思2008年全球金融危机的好书很多。普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》（2015）是一本关于美国房地产及债务的通俗作品。对一般读者来说，该书可能关注面有些狭窄，细节也过于详尽；但对于经济学专业的学生，该书值得细读，可以学习如何从微观数据中清楚地解答重要的宏观问题。英国经济学家特纳的著作《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》（2016）是针对债务问题更加全面的通俗作品，思路清楚，文笔流畅，可以结合英国央行前行长金关于银行和金融系统的杰作《金融炼金术的终结：货币、银行与全球经济的未来》（2016）一起阅读，会大有收获。经济史专家图兹的著作Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World（2018）全面而细致地记录了2008年全球金融危机之后的10年间世界政治、经济格局的深刻变化，非常精彩。著名对冲基金——桥水基金的创始人达利欧（Dalio）对债务问题有多年的思考和实践，其著作《债务危机：我的应对原则》（2019）不受经济学理论框框的限制，更加简练直接。
关于中国债务问题有很多讨论和研究，但大多是学术文献或行业报告，全面系统的普及性读物较少。南京大学-约翰斯·霍普金斯大学中美文化研究中心研究员包尔泰（Armstrong-Taylor）就中国的金融体制和债务写过一本简明通俗的书Debt and Distortion: Risks and Reforms in the Chinese Financial System（2016），是很好的入门读物。彭博的经济学家欧乐鹰（Orlik）最近出版了一本小书China:the Bubble that Never Pops（2020），标题很有趣，“中国，永不破裂的泡沫”。该书回顾了改革开放以来历次债务危机的前因后果和化解办法。作者坦言，中国经济发展史也是各种“中国崩溃论”的失败史。在别人忙着讥讽“水多加面，面多加水”的手忙脚乱时，作者问：馒头为什么越蒸越大？
银行是金融系统的核心，也是金融危机的风暴眼。理解银行的风险需要深入了解其具体业务，这是近些年关于金融危机的研究中最有意思的部分。虽然从宏观角度分析危机也很有意思，但只有深入了解具体业务细节，才能真正对现实的复杂性和吊诡之处产生敬畏之心，避免夸夸其谈。虽然业务内容比较专业，但有两本书写的相对简明，是很好的入门读物。一本是耶鲁大学戈顿的《银行的秘密：现代金融生存启示录》（2011），另一本是英国经济学家米尔恩（Milne）的The Fall of the House of Credit: What Went Wrong in Banking and What Can be Done to Repair the Damage?（2009）。获过奥斯卡奖的电影《大空头》中也有很多金融业务细节，很精彩。本片虽然取材自真人真事，但主人公们其实不是真正从做空金融危机中赚到大钱的人，还差得远。如果想听听这次危机中“大钱”交易的故事，祖克曼的《史上最伟大的交易》（2018）是一部可以当小说看的杰作。
关于我国银行系统的风险和改革，两位参与其中的投行经济学家沃尔特和豪伊写了一本很专业但不难理解的书，《红色资本：中国的非凡崛起和脆弱的金融基础》（2013），值得一读。高盛前总裁、美国前财政部长保尔森也参与和见证了我国金融改革，他的回忆录《与中国打交道：亲历一个新经济大国的崛起》（2016）中有很多轶事。人民银行副行长潘功胜的著作《大行蝶变：中国大型商业银行复兴之路》（2012）则从中国银行家的角度回顾和分析了大型商业银行的改革历程，也值得一读。
(1) 详见哈佛大学福尔曼（Furman）和萨默斯（Summers）的论文（2020）。
(2) 为了还债而低价变卖金融资产的行为，术语称为“fire sale”。读者可参考哈佛大学施莱弗（Shleifer）和芝加哥大学维什尼（Vishny）对这一现象的简明介绍（2011）。
(3) 衡量美国房价的常用指标是Case-Shiller指数，2008年初大约为180，2009年跌穿150。根据南京大学包尔泰（Paul Armstrong-Taylor）著作（2016）中的数据，温州二手房的价格指数从2011年1月的120跌到2012年1月的85。
(4) 爱尔兰数据来自英国经济学家特纳（Turner）的著作（2016）。
(5) 这种“债务—通货紧缩—经济萧条”螺旋式下行的逻辑，被美国经济学家费雪（Fisher）称为“债务—通缩循环”，可以解释1929—1933年的世界经济大萧条。这种理论后来被日本经济学家辜朝明发展成为“资产负债表衰退理论”，用来解释日本20世纪90年代初开始的长期衰退以及美国次贷危机后的衰退（辜朝明，2016）。布朗大学埃格特松（Eggertsson）和诺贝尔奖得主克鲁格曼（Krugman）的文章（2012）系统地阐述了这一思路。
(6) 普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作（2015）详细介绍了美国居民的债务和消费情况。美联储旧金山分行的研究（Glick and Lansing, 2010）表明，欧美主要国家2008年之前10年的房价和居民负债高度正相关，而负债越多的国家，在危机中消费下降也越多。
(7) 西班牙的例子来自普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作（2015）。
(8) 哈佛大学莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）在其著作（2012）中统计了过去200年全球主要国家的银行危机次数，发现危机频率和国际资本流动规模高度正相关。
(9) 关于银行风险，英国中央银行前行长默文·金（Mervyn King）的著作（2016）精彩而深刻。
(10) 根据英格兰银行的报告（Haldane, Brennan and Madouros，2010），2007年美国主要商业银行的杠杆率（总资产／一级核心资本）在20倍左右（如美洲银行将近21倍），投资银行则在30倍左右（如雷曼兄弟将近28倍）。而欧洲的德意志银行是52倍，瑞银是58倍。
(11) 这类资金中数额最大的一类是“回购”（repo），可以理解为一种短期抵押借款。耶鲁大学戈顿（Gorton）的著作（2011）对这项重要业务做了简明而精彩的介绍。
(12) 数据来自英国经济学家特纳的著作（2016）以及旧金山美联储霍尔达（Jordà）、德国波恩大学舒拉里克（Schularick）和戴维斯加州大学泰勒（Taylor）的合作研究（2016）。此外，三位德国经济学家的研究（Knoll, Schularick and Steger, 2017）指出，房价在20世纪70年代布雷顿森林体系解体后开始加速上涨，比人均GDP增速快得多，这可能跟金融放松管制后大量资金进入房地产市场有关。
(13) 爱尔兰的数据来自特纳的著作（2016）。银行信贷的顺周期特性也反映在利息变动中。一旦形势不好，利息也往往迅速升高。纽约大学的格特勒（Gertler）和吉尔克里斯特（Gilchrist）的论文（2018）描述了2008—2009年全球金融危机期间各种利息的变动和金融机构的行为。
(14) 数字来自英格兰银行的报告（Haldane, Simon and Madouros, 2010）。
(15) 纽约大学菲利蓬（Philippon）和弗吉尼亚大学雷谢夫（Reshef）的论文（2012）研究了美国金融部门对高学历人才的挤占。
(16) 国际清算行的研究人员分解了各大陆间的金融资本流动总量，而不是仅仅关注“净流量”（Avdjiev, McCauley and Shin, 2016）。跨大西洋金融机构间的紧密联系，有复杂的成因和后果，经济史专家图兹（Tooze）的著作（2018）对此有非常详尽和精彩的论述。
(17) 这个理论是针对布雷顿森林体系以及之前的金本位所提出的，能否直接套用到如今美国的贸易赤字问题上，尚有争议。不能据此认为，人民币想要成为国际货币，我国现在的贸易顺差就必须变成逆差。
(18) 普林斯顿大学迈恩（Mian）、哈佛大学斯特劳布（Straub）、芝加哥大学苏非（Sufi）等人的论文详细阐述了发达国家中收入不平等和债务上升之间的关联（2020a）。
(19) 收入和财富不平等的数据来自德国波恩大学库恩（Kuhn）、舒拉里克（Schularick）和施泰因（Steins）的论文（2020）。
(20) 富人的钱借给了穷人，逻辑上很好理解，但实际上并不容易证实，需要拨开金融中介的重重迷雾，搞清楚资金的来龙去脉。美国最富有的1%的人储蓄增加，对应着最穷的90%的人债务增加，是普林斯顿大学迈恩（Mian）、哈佛大学斯特劳布（Straub）、芝加哥大学苏非（Sufi）等人最近的发现（2020b）。
(21) 数据同样来自迈恩（Mian）、斯特劳布（Straub）和苏非（Sufi）的论文（2020a）。
(22) 两位英国经济学家的著作（Haskel and Westlake, 2018）指出：1990年至2014年，资本设备相对于当期产品和服务的价格下降了33%。该书把发达国家称为“没有资本的资本主义”（capitalism without capital），即更重视无形资产和人才的资本主义，并深入探讨了这种经济中的生产率停滞和收入不平等。
(23) 纽约大学菲利蓬（Philippon）写过一本精彩的小书（2019），分析美国经济越来越偏离自由市场，竞争力不断下降。
(24) 数据来自迈恩（Mian）、斯特劳布（Straub）和苏非（Sufi）的论文（2020a）。
(25) 数据来自库恩（Kuhn）、舒拉里克（Schularick）和施泰因（Steins）的论文（2020）。富人的九成资产都是股票，这一比例自1950年至今变化不大。
(26) 见易纲的文章（2019）。
(27) 关于“影子银行”，详见本章后文“银行风险”小节。
(28) 很多人认为地方政府债务不仅应包括政府的显性债务，也应包括其关联企业的债务，所以债务负担不止34%。但如果把这些隐性债务算到政府头上的话，就不能再重复算到企业头上，因此这类争议并不影响对总体债务水平的估算。
(29) 企业债务总额按图6-3中占GDP的比重推出。图中的企业不包括金融企业，这是计算宏观债务负担时的国际惯例。图中债务是指企业部门作为一个整体从外部（如银行）借债的总额，不包括企业间相互的债务债权关系（如业务往来产生的应收账款等）。我国非金融企业在境内股票融资的总额，来自中国人民银行发布的“社会融资规模存量统计表”。
(30) 这个比重与图6-3中企业债务占GDP的154%，不能直接相比。图中的企业债务是企业作为一个整体的对外债务总额，只包括贷款和债券；而此处的144%也包含了企业间的应付账款等。企业间的相互债务在计算企业总体对外债务负担时会互相抵消。但如果只计算部分企业比如国企的债务规模时，这些企业间的债务也应该算上。关于国企的宏观数据有两套口径，一套是国资委的，一套是财政部的，后一套涵盖范围更广，因为很多国企不归国资委管。本节只讨论非金融类企业，因为图6-3中的企业债务统计仅包括非金融企业。
(31) 与GDP最可比的企业数据应该是增加值，但国企整体增加值很难估算，各种估计方法都有不小缺陷。按张春霖的估计（2019），国企增加值占GDP的比重最近10年变化不大。
(32) 比如，2017年的所有国企资产中有45%被归类为“社会服务业”和“机关社团及其他”，而这两类企业的营业收入几乎可以忽略不计。财政部没有详细解释这些究竟是什么企业。再比如，按资产规模算，2017年至少24%的国企应被归类为基础设施企业，其中也包括地方政府融资平台。这类企业对经济的贡献显然不能只看自身的资产回报，还应该考虑它们对其他经济部门的带动作用和贡献，但这些贡献很难估计。
(33) 关于私营企业包括工业企业在“4万亿”计划之后的扩张和效率下降，可以参考清华大学白重恩、芝加哥大学谢长泰、香港中文大学宋铮的研究（Bai, Hsieh and Song,2016）。在房地产繁荣和房价高涨的刺激下，2007年至2015年，A股上市公司中的非房地产企业也大量购入了商业地产和住宅，总金额占其投资总额三成，这个数据来自香港浸会大学陈婷、北京大学周黎安和刘晓蕾、普林斯顿大学熊伟等人的研究（Chen et al.,2018）。
(34) 这种估计比较复杂，涉及房地产相关各行业的投入产出模型。此处的估计结果来自国家统计局许宪春等人的论文（2015）。
(35) 对上市房企成本构成的估计，来自恒大经济研究院任泽平、夏磊和熊柴的著作（2017）。
(36) 这里的75%与图6-3中企业债务占GDP的154%，不能直接相比。图中的企业债务只包括了贷款和债券，而这里的债务还包括房企的应付账款等其他债务。在我国会计制度下，预售房产生的收入，也就是在房子交接前所形成的预收房款，记为房企的负债。A股上市房企中，这部分预收款约占总负债的1/3。我国严格限制商业银行给房企贷款，所以在房企的负债中，国内银行贷款的比重一直维持在10%—15%。然而这种对资金渠道的限制很难影响资金最终流向，大量资金通过各种渠道包括“影子银行”流入了房企。
(37) 所谓“三道红线”，是要求房企在剔除预收款后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金短债比不小于1倍。
(38) 关于房企海外债的数据和监管，可参考《财新周刊》2019年第29期的文章《房企境外发债为何收紧》及2020年第37期的文章《房企降杠杆开始》。
(39) 上海高级金融学院朱宁的著作（2016）系统地阐释了这种所谓“刚性泡沫”现象。
(40) 本段中的数字根据民国著名金融家张嘉璈书中（2018）的统计数据计算得出。关于季羡林先生的故事，来自北京大学周其仁的回忆（2012）。
(41) 2019年末，易纲在《求是》发表文章，阐述了货币政策的目标和理念（2019）。
(42) 数据来源于易纲的论文（2020）。
