从历史视角回溯，中国经济30年为何保持高速增长？固然政府的作用不可磨灭，不少学者就提出中性政府一说，又或者地方政府竞争理论，但是根源仍在于体制放权促使民间经济体焕发活力。外界将中国发展模式称之为“竹子资本主义”：中国的高速发展，并非所谓“北京共识”的胜利，而是隐藏在官僚体制幕后的无数民间经济个体创造了“中国奇迹”。
长远来看，中国经济改革正行走在十字路口。以中国民间企业的企业家精神，足以使中国民企在法治不健全、规则不完备的社会之中也能野蛮生长，开辟出一方天地。关于经济结构调整，多年来一直呼吁由出口导向转化为消费导向，不仅其成败取决于民间企业，甚至中国经济的转型或许亦取决于民间。由此可见，所谓宏观调控芸芸，或许从来不是方向对错的问题，而是过多过细的问题。
再来一个“4万亿”？
2012年年中，一张在微博上几小时内转发过万的照片搅动各路人士神经。照片的主角不是明星，而是湛江市市长王中丙。媒体在照片介绍中写道，他在国家发改委门前“难抑激动地亲吻批复文件”——当天，也就是5月27日下午，中国发改委正式核准广东湛江钢铁基地项目动工建设。
湛江钢铁并不是个案，一批重大基建项目正在启动，首钢迁移项目、广西防城港钢铁基地项目都在同期获批。种种迹象表明，项目上马速度正在加快。有媒体根据中国发改委网站的信息统计，5月21日就有超过100个项目获批，超过前20天获批项目总和。
相关板块股票闻风而舞，而银行相关领域的信贷也开始有松动迹象。各家投行开始预期新一轮刺激的可能性，瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬甚至直接宣称，中国为应对经济放缓而出台的刺激措施规模可能将高达2万亿元，也就是2008年“4万亿”的一半。
不过，湛江这位“父母官”的表情并未在网友中激起广泛共鸣，有人直接斥之为“丑陋的表情”。也有人质疑，为什么在钢铁过剩的情况下，还要继续上马项目？种种对于照片的感叹背后，暗示了对“4万亿”的集体不安。
“4万亿”的不良经济后果，要完全显现及消化，还需要相当长的时间。对此各界不乏共识与反思，对于“放松”也颇多忌惮。但到经济周期转折时刻，政策风向又开始有所变化。
时任中国总理温家宝表示，要“正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置”。虽然这一叙述与2011年底中央经济工作会议的定调“稳增长、调结构、管理通胀预期”看来大同小异，但是市场还是从中读出了对放松与刺激的微妙权衡。
回顾中国经济，2012年并不美好。虽然中国经济从2012年初就宣布不再“保八”，但第一季度GDP增速下滑到8.1%时，却又令人大跌眼镜。随后，4月发电量以及进出口数据双双下滑，再加上银行信贷与货运量放缓，中国经济步入下行周期的信号明显。
从中国经济的构成来看，“三驾马车”之中，外需因欧美经济下行收缩，内需虽有增长，但无法弥补外需之缺。目前看来，唯一可以依赖的，似乎唯有“投资”这匹中国政府惯用的“轻车熟马”。
如此看来，新一轮“4万亿”真的无法避免吗？显然不是。中国仍旧需要投资，但政府投资应该退位。以往以政府为主导的投资已被证明效率低下，不断展期的地方债即是明证。以往投资中以政府与国有经济为主的方式必须改变。如果能够以民间作为投资主体，将促成经济结构的真正转型；未来出口与消费的进一步改观，也依赖于民间经济的活力。
经济的长远增长实力，依赖于优秀的民间企业的竞争力与创新力。也正因为如此，稳民企，才是“稳经济”的长远之策。催生民间经济活力，需要经济体制的突破，简单重申“36条”不足以撼动当前利益格局。
为什么政府主导投资的惯性难以改变？官员也是理性人，其行为决策由制度激励构成，在一个唯GDP指标考核的制度之下，“预算软约束”无处不在。只要中央政府财政略有放松，体制内的个体（无论是国有企业还是地方政府）必然竭尽全力从中分羹，突击项目、短期花钱。
这样的做法，不仅能够提升官员个人政绩，也可以为当地经济带来短期成效，而企业道德风险、银行呆账等问题则被置之身后。在这个有强大封闭性与自我运行效率的系统之中，能拉来项目的“父母官”或许才是称职的官员，无论对上还是对下。
回到湛江的例子，近700亿元钢铁项目获批，这对于当地经济及就业的拉动可想而知，将万千网民情绪归咎一人，并不公允。从该市长主笔的一篇《湛江钢铁湛江梦》的短文可看出，该项目得来不易，历时30年，数次上报，难怪他在北京回湛江的飞机上动情写下：“十年好事多磨，三十年梦想成真。面对湛江700多万父老乡亲，面对东海岛上万搬迁村民，几年来压在心中的那块巨石终于放下了！终于……”
这就是制度的作用。惯性的力量如此强大，裹挟一切个体；经济发展亦有其路径依赖，中国经济一次又一次走上政府投资主导路径，也是基于同样的原因。
地方版4万亿
2012年宏观数据可谓疲软，粉碎不少经济学家预计经济年中触底反弹的乐观判断，各大机构开始调整对于全年增长8%到9%的预期。中国经济到底有多差？
数字不尽如人意尚只是开始，当大家争论宏观经济硬着陆或软着陆时，中央政策层面放松与否犹在迟疑，实体层面硬着陆已经开始。与此同时，各地开始以“稳增长”为招牌的自救行动，纷纷计划各类上马项目，宁波、南京、长沙出台不同版本刺激计划。其中，长沙宣称计划投资超过8 000亿元，而传言贵州将出台发展规划高达3万亿元——对此，外界称之为“地方版4万亿”。
对比2008年的4万亿，地方版4万亿有什么不同？当年4万亿中，中央所出部分不足当年GDP总量的5%，主要通过政府财政与银行融资支撑资金来源。对比之下，地方版4万亿资金来源尚不明确，而刺激力度之高则令人错愕。
不可忽视的是，各地地方政府也是市场的主要玩家，萧条之下，地方政府的日子也不好过，财政收入增速放缓趋势延续，网络上更有地方政府破产传言。
根据中国财政部信息，2012年7月全国财政收入10 672亿元，同比增加808亿元，增幅为8.2%，增速较6月的9.8%继续放缓，财政部亦将经济增长放缓作为税收收入低增长的主要原因之一。相比2011年超过24%的收入增速，恍若隔世，尤其是考虑到地方政府的机动财力多半来自土地出让金，2012年更已出现大幅下滑。
钱不是万能的，但没有钱是万万不能的，税收乏力是地方版4万亿的动力，也是其短板所在。除了各个地方版本的4万亿，我们听闻更多的是和税费有关的新闻，沈阳和武汉等地传出商户因畏惧打假而关门也在情理之中。
反观长沙，对比其刺激计划目标8 000亿，2011年长沙市全年的地方财政总收入为668.11亿元，全市实现地区生产总值5 619.3亿元。据媒体报道，长沙市2012年上半年重点工程投资完成额仅为年度计划的31%，重大商务项目累计投资额仅为年度计划的21.78%；据不完全统计，截至6月底，重大项目2012年累计完成投资额仅56.04亿元。
更进一步看，在没有银行以及债市等金融体系明确支撑之下，地方4万亿能否获得足够融资令人怀疑。不难看出，地方版4万亿的出发点仍旧是政绩，不过是借“稳增长”之名包装投资冲动。
在财政资金吃紧之下，地方政府的如意算盘不外乎：以区域政策、产业政策结合争取项目规划，一旦获得发改委审批之后，依靠招商引资各种优惠条件吸引外来资金，政府自己拿不出多少真金白银。
换而言之，地方政府画了一个大饼，试图作为美好蓝图获得各方政策和资金的支持。问题在于，如果全局政策宽松不够，地方版4万亿很可能难成大气候，只是“慷他人之慨”的假象。
前面已经详细剖析4万亿的诸多弊端，而地方版4万亿同样也存在类似问题。投资拉动见效快，但地方政府并无能力挑选最具有市场潜力的项目，也不具备运作项目的能力。投入巨资之后，往往不过是在已经产能过剩的行业中增添新产能，或者押注错误的技术方向。
即使项目中有民企介入，往往也是因为与政府关系过度紧密，类似官商利益共同体。其间贪腐层出姑且不论，其失败往往也难以快速出清，错误叠加之后，往往难以纠正，最终酝酿成全局性崩盘。曾闹得沸沸扬扬的光伏产业全军覆没的惨象，背后自有政府有形之手推波助澜的“功劳”。
现实世界不相信奇迹，旧日繁华渐成明日黄花。中国经济的减速将是长期趋势，近期外围环境恶化只是使这一进程有所提前，如今的经济下行之势只是开始。
在投资、出口、消费传统“三驾马车”的传统分析框架中，投资占比过大、过分依赖出口、家庭消费不足往往为人诟病。为此，一旦出口下行，经济“调结构”之声不绝于耳。
事实上，中国投资过度只是表象，甚至，投资是否过度亦是伪命题。从人均资本存量看来，中国远低于美国，仍旧需要投资。正如汇丰银行一份报告中曾经指出，2010年中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。但是问题在于，中国需要的是有效率的投资。
中国的投资过度，其实只是投资错误，症结何在？在长期金融抑制的制度之下，民众畸形储蓄，利率被人为压低，行业准入被限制，资本分配更是“国”、“民”有别。
行政之手强行干扰经济周期的自然更替，必然导致经济冷热失调。往昔4万亿推动之下，大部分银行资金进入地方政府以及国企项目，不仅造成天价信贷推动之下的通货膨胀，而且造成大量错误投资，无效投资只能造就过剩产能，也挤压民间企业盈利。
也正因为如此，当前中国投资回报率下降根源之一，正是在于政府对投资的主导，几年巨量信贷投放，换来的GDP“保八”，其代价不菲。投融资体系改革说了30年，却并无根本性进步，行政之手对金融资源的垄断必须打破，如此才可能在长期重新获得增长动力。
由此可见，无论地方版4万亿还是中央版4万亿，都不是解决经济困境的必需。中国不需要4万亿，而需要进一步改革。未来经济增长倚重全要素成长率的提高，短期或可祭出逆周期调控政策，譬如结构性放松货币政策以及整体减税，中长期则依赖制度变革。
改革之路应从界定政府权力边界开始，让政府退出竞技场，回归规则制定者角色，强化对自身权力的制度化约束。
换而言之，地方版4万亿如果要奏效，除非地方政府依上述条款认真做起，以规则的制定者为追求。进一步看，地方之间也存在进一步分化，如果激励引导得当，未来权益保护得力、承诺可信度高的地方政府在招商引资方面将会胜出其他地区。否则，光凭政策优惠而无基本权益保障，难以打动民企之心——譬如某些曾经强行回收煤老板手中煤矿的地区，相信在短期之内难以重觅资本。
一旦政府确立承诺的可信度，必然有助于营造良好的市场经济氛围。如允许民企利用金融资源，进入保护垄断行业，必然有利于民企做长远计划，也有利于全要素生产率的整体提高，构成对未来增长的有力支撑——过往所谓中国民企爱赚快钱之说，也不过是对政策朝令夕改的无奈应对而已。
沉重的债务是经济病症的体现，处理不好，经济可能陷入长期停滞，“大收缩”的概念也因此得到热烈讨论。
[74] 这一理论因为麦金农等人的相关研究而为人熟知，可参见罗纳德·I·麦金（Ronald I. McKinnon）和爱德华·S·肖（Edward S. Shaw），1973。
[75] 参见Thomas Hellmann、Kevin Murdock and Joseph Stiglitz，1997。
[76] 国际机构有一些研究，不过这些研究大多基于某些国家，比如Jean Louis Arcand等人（2012），Stephen G. Cecchetti、Enisse Kharroubi（2015）。
大收缩：全球债务危机中的中国
2008年之后，全球经济开始进行大调整，而2010年开始，“后危机时代”一词已经开始流行。从2011年开始，这也是全球经济繁荣幻相开始破灭的一年。截至2011年第二季度，美德法日英意六大发达国家，没有一个国家的产出超过2008年危机前的水平，其中恢复较好的美国和德国也只是接近危机前的水平。[77]
恍如一夜之间，世界经济又回到2008年美国金融危机时刻的峭壁边缘：美国主权评级被降、全球股市大幅跳水、欧元债务危机连绵不断、中国经济增长放缓……当人们对于二次探底疑虑在近两年经济复苏中逐渐淡化之际，近期市场的诸多下挫则告诉我们另一个真相：新一轮公共债务危机正在来袭。
无论是美国债务上限之争，还是欧元区主权债务危机，抑或中国的地方债务隐忧，都在昭示未来去杠杆化仍在进行，这对中国来说冲击多大？持续了30年高于8%的高速增长，看似成功避免了2008年金融危机冲击，中国经济似乎运行良好，但这也很可能只是另一种幻觉。
这一次全球性衰退中，中国经济是否能继续独善其身？无论公开还是私下，经济学家们开始在争议中国经济着陆，目前看来焦点在于着陆方式以及着陆时间。那么，硬着陆的标准是什么？
我们先来听听一直唱衰的“末日博士”鲁比尼的观点。他曾经指出，针对中国经济情况，如果年均GDP增长低于8%，通货膨胀持续一年高于5%，则被认为出现了“硬着陆”。
8%为什么重要？不仅在于它代表官方追求的就业水平，更暗示出中国经济增长报酬率的分界点。当前中国潜在增速已经下移，当以投资驱动的经济模式一旦面临减速带来的诸多冲击，表面的稳定结构很可能不再稳定。
过度投资必然导致泡沫，这一定律在中国却甚少有呼应者。鲁比尼惊呼没有一个国家能够如同中国这样，每年把一半的GDP用于再投资。这一模式将导致三大不良结果：不断增加的银行不良贷款、巨大的公共债务以及多个行业的产能过剩——最终的结局在于，未来的不良贷款和公共债务将导致经济放缓，中国政府如不能针对投资过度、高通胀率推行有效的改革措施，那么，中国在2013年后“硬着陆”的可能性将增加至40%。
中国经济学家夏斌在与鲁比尼的对话中表示，观察经济放缓后是否“硬着陆”看两条标准：“一是是否直接影响了社会的稳定；二是是否直接影响了整个金融体系的稳定。”公共债务不仅对金融市场是沉重打击，同时对中国的系统性风险影响亦不可小觑。
根据中国国家审计署2011年数据，全国省市县三级政府债务总额为10.7万亿元，占2010年GDP比重为27%。这一数据低于不少经济学家的预测。渣打银行大中华区研究主管王志浩估测，中国中央及地方政府的公共债务总和约占GDP的70%，鲁比尼则称中国公共领域债务总和可能会接近GDP的80%。事实上，到2015年，各省自行申报的地方政府债务总额超过了16万亿元，印证了外界对之前数值低估的推测。
无数金融危机研究已经明确指出，过度举债必然导致信贷崩溃。哈佛大学教授肯尼思·罗格夫等人研究指出，根据800年金融危机历史数据，国家、银行、个人和企业在好年景时总是一再过度负债，而不考虑衰退不可避免地来临时会出现什么风险。更进一步看，对比私人债务，政府和政府担保债务问题更大，往往也是金融危机的幕后主角——因为它们常常具备超额信用，可以累积到规模很大而且长期无须经受市场检验，这类债务通常又缺乏必要担保，而且较为隐蔽，很可能达到“债务忍无可忍”的临界点才被发觉。肯尼思·罗格夫等人认为，在固有监管之下，很难避免债务危机，错误难以避免。
对此，强调公共债务透明之外，更为务实的态度在于承认旧有估值准则不再适用。换而言之，以政府信用获得低廉融资的时代已经过去。正如18世纪的哲学家所言，这是一个重估一切价值的时代。
大收缩：一样还是不一样
2011年夏季达沃斯世界经济论坛主题是“关注增长质量，掌控经济格局”，作为媒体明星，在大连参加论坛的国际货币基金组织副总裁朱民引起更多关注。朱民提出业界普遍存在的三点担忧：第一，欧洲主权债务危机会不会进一步蔓延到银行业？第二，美国赤字危机会不会进一步蔓延，影响美国经济的复苏能力，会不会有第二次探底的危险？第三，会不会有严重的紧缩，去杠杆化的过程会不会停滞不前？
总体而言，朱民认为不太会出现二次探底，这也成为当年诸多媒体的头条。然而，朱民认为避开衰退存在条件，那就是“现在确实是处于一个危机中的非常关键和危急的阶段。如果政府不能采取果断和有效的措施的话，滑入衰退的可能性还是存在的”。
如此看来，大众对于这一风险提示可能未能给予足够重视。通过近些年应对危机的种种政策实验，无论监管者还是市场参与者，都或多或少已经意识到未来宏观政策的选择空间正在变得狭窄。无论财政政策还是货币政策，今后都将面临更多局限性：一方面，市场动荡带来的系统性风险日渐被认知；另一方面，全球银行业去杠杆化尚未完成，经济变革所需付出的政治代价令不少国家止步不前。
如此格局之下，姑且不论第二次收缩抑或另一场金融危机或二次探底，金融危机之前十余年全球经济高速增长的经济周期目前看起来已经成为记忆。
“第二次大收缩”的观点来自哈佛大学教授肯尼思·罗格夫等人的研究，一度甚为流行。在他与华盛顿彼得森国际经济研究所研究员卡门·莱因哈特合著的《金融危机，这次不一样？》一书中，他们将21世纪头十年后期这场发端于美国又扩展到全球的金融危机定义为“第二次大收缩”，上一次则是大萧条。[78]
通过对长达800多年、涵盖66个国家和地区的数据的研究，他们认为无论金融危机以何种形式出现，最根本原因还是在于过度举债：无论政府，还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。英国《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫就着力讨论了“第二次大收缩”，他给出了对于“是否二次探底”明确的否定回答，理由却更加令人悲观——“因为第一次衰退还没有结束”。
理解危机只是解决危机的开始。肯尼思·罗格夫认为人性永恒，无论金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。进一步而言，如果我们能够认识到债务工具的不可或缺及其潜在风险，那么，如何平衡债务带来的风险和机遇，将是政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视的挑战。
除了忙碌的各级政府，央行的角色也日渐重要起来。2013年年中陡然而至的钱荒，将中国金融体系的脆弱一面暴露出来。事实上，在每一轮危机的台前幕后，央行从来都是最为重要的力量——央行能否正确地使用这种力量，在很大程度上将会决定中国经济的未来道路。
[77] 英国《金融时报》报道
[78] 可参见罗格夫《终结萧条，还有什么新招》
央行版钱荒真相
央行该出手时应出手
大风起于青萍之末。
临近2013年中，关于中国金融危机的种种猜测不绝于耳，银行间市场转而成为市场关注的焦点，我们在2013年6月见证了一次市场畸变，此事甚至足以占据历史一页。上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）一直是流动性的风向标之一，6月20日隔夜利率一举创下历史新高，高达13.444%，而这一指标在2013年早些时候尚徘徊于3%之下；一周利率也达11.004%，突破10%大关。一时之间，消息爆出，从银行违约到央行投放，辟谣声明与小道消息齐飞，愁云惨雾与幸灾乐祸同在。
中国经济基本面不会一夜之间变脸，银行间市场极度的资金饥渴胡为乎来哉？全球最大央行冷眼旁观全球资金最为雄厚的中国银行业迈入“钱荒”行列，给交易员提供不少谈资之余，到底揭示了什么现象？中国央行的袖手旁观，看似一言不发，实则道出不少信号：货币政策风向开始翻转，“李克强经济学”的货币一端初露端倪。
中国总理李克强强调“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”，这一表态各有解读，但控制货币增长速度成为共识。这一提法显然不乏深厚的群众基础，从民众最为熟悉的广义货币与国内生产总值之比（M2/GDP）来看，中国2012年年末为188%，不仅高于发达国家以及新兴市场，而且还在增长之中，M2（广义货币）该年超越百万亿元，人民币存款余额5月已达99.31万亿元，经济却难以再度“保八”。
广义货币与国内生产总值之比最初被作为金融深化的指标，在中国一方面广为人知，另一方面却也误读重重，典型的表现之一是，这一指标被视为通胀高企或滥发货币的常见解释。
所谓激活存量，用意似乎在于希望管控新增信贷之余，能够让庞大的M2有更多用武之地。愿望美好，现实冷酷，货币并非凭空催生，也许看起来货币数字很大，其中不少似乎没有用于实体经济，但是它们确实已经存在于实体经济之间，与实体经济运行不可分割地紧密联系在一起。所谓存量并非市场中无用静止的“存量”，而是各类交易中有效流动的“存量”。
货币市场与债券市场都是金融体系的有机组成部分，其有效运作对于经济稳定至关重要。在利率没有市场化的情况之下，银行间市场必然充满各种诱人机会——这一点，利率和大部分商品并没有本质区别，如不彻底市场化，必然存在各类黑市买卖与套利交易。前几年债市的红火行情曾经让不少人眼红，后来债市的状况也让不少人觉得幸灾乐祸。问题在于，即使存在监管套利，那么受到指责的应该是制度设计者而不是套利双方。
也正因为如此，央行对于银行间市场的无动于衷，或许有意无意间在呼应“激活货币信贷存量”，但这却并不符合央行作为“最后贷款人”的定位：流动性紧张时需要注入流动性，流动性旺盛时需要收紧流动性，这是央行的分内之事。一个平稳、正常的银行间市场，是银行执行其金融信贷功能的前提。
更进一步，不少经济学家认为这时的收紧不过是对过去宽松货币政策的补救。过去的宽松货币政策或许是一个错误，但是如果这时罔顾市场呼声而继续收紧，那么就是以一个错误修正另一个错误。这次债市风波可谓一面镜子，揭示中国宏观调控与金融市场之间千丝万缕的纠结关系，宏观经济的政策调控目标不可能以制造银行间市场的紊乱作为实施路径，流动性危机也绝非控制信贷增速的最佳方法，宏观经济的固有症结更难以依靠对金融市场的简单粗暴约束而解决。
多年前，英国《经济学人》总编白芝浩为英国央行确立的原则至今适用，即在恐慌期间央行应为有需求的银行提供充分的、高利率水平的流动性。央行的讳莫如深，也会引发更多小道消息以及市场动荡，该出手时应出手。
事后，在一本戏剧化描写这一事件的小说出版之时，出版方找我写推荐语。我写下这样的推荐：2013年6月的“钱荒”，或许是中国人最为接近金融危机的一次事件，称之为中国的“雷曼时刻”并不为过。流动性泛滥之下，“钱荒”出现令人深思，全球最大央行冷眼旁观全球资金最为雄厚的中国银行业迈入“钱荒”行列，看似悖论中的合理性何在？这一事件注定将进入中国金融史，其中机构从业者、监管者、市场、公众等等各方，各自分别扮演了什么角色、功过几分，短期评价和长期评价未必一致，仍旧有待后人评说。
中国离金融危机有多远
2013年6月25日，黑色星期一，上证指数一度暴跌至1 900点之下，我匆匆步入办公室之际，一位工作与经济无关的同事问道：“会爆发金融危机吗？”
类似的提问并不鲜见。当普通投资者都如是发问时，暗示市场的集体预期正在发生变化。中国A股过去往往被诟病为脱离实体经济，但是其与宏观经济的方向性关联度近年却日益明显，暴跌不仅是恐慌情绪的爆发，更代表着对于未来形势的悲观。
抛开长期因素，流动性是市场的最大担忧，大热的“钱荒”一词也正缘于此。如果日后回顾这段黯淡的资本市场时光，或许真正的“雷曼时刻”应该铭记为6月20日债市危机，而不是6月25日的A股暴跌，因为后者不过是前者的余震而已。
中国为什么出现“钱荒”？首先，银行有管理短期流动性的天然需求，而中国的低利率环境更放大了这一需求。市场对资金始终存在着强大需求，也就是说“钱荒”始终存在，无非程度大小而已。其次，央行作为流动性的最终提供商，一旦货币市场出现流动性异常，必须出面平抑，以避免货币市场进一步自我循环式的冻结，进而引发金融市场的整体失序。也正因为如此，在6月20日之后，我在上面一节中强调央行应该有所行动，遵循白芝浩原则，为市场提供紧急流动性。
6月25日，四天漫长的等待之后，在A股市场近乎崩盘的紧张气氛中，中国央行终于出手。央行不仅向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，而且安抚市场说货币市场利率已回稳，“随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解”。从上海银行间同业拆借利率走势来看，紧张情势的确得到缓和。
如今来看，债市的“九级地震”（中国市场派经济学家高善文语）看似平安度过，代价却十分巨大。有人认为是压力测试，也有人认为是教训“坏孩子”，甚至不乏国人习惯性地进行政治解读……须知，金融市场自身有其逻辑与规律，当时情况不可不谓凶险危急，也充分暴露中国臃肿金融体系的脆弱。货币不是用来玩的，一着不慎，固然让“坏孩子”们（不听话的商业银行、信托公司等）受罚，更有可能因走火而酿成金融危机。
从历史上的金融危机来看，金融危机往往是一个自我实现的过程，其间伴随着狂热、泡沫、恐慌、雪崩的几重变奏。某些对2008年全球金融危机的研究就表明，金融危机的扩散根源不仅源于贸易等实际因素，更多还源于恐慌的自我实现。也正因为如此，中国央行一改冷面，出手为市场提供流动性，与其批评为“放水”，不如称许为“救火”。
回头来看，中国监管层近年对于投资过度、产能过剩、影子银行等诸多弊端多次强调，显示其对于经济形势有着相当清晰的认识，市场也希望“李克强经济学”能带来变化。改革是必需的，也不得不付出代价，但是不应该从简单粗暴地扰动银行间市场开始。
银行业是金融系统最为重要的一环，也是其中最脆弱的一环，它的天然不稳定性往往导致宏观经济层面的巨大波动。银行业的外部性远远大于别的行业，一旦银行业出现问题，每个人都不得不承担各种显性或隐性的成本，无人可以置身事外。也正因为如此，如果不能维持银行间市场的稳定，进而波及银行业的信用体系，其后果是严重的。
一旦爆发金融危机，银行体系的损失首当其冲，危机救赎成本往往与银行业规模关系紧密。以日本为例，20世纪90年代日本银行倒闭带来的损失不得不全部由纳税人承担，损失总额超过当年GDP的四分之一。中国银行业规模庞大，犹如20世纪80年代的日本，不少银行更是跻身世界前列。按照澳新银行大中华区首席经济师、FT（《金融时报》）中文网专栏作家刘利刚博士在陆家嘴论坛的发言，目前中国银行资产占GDP的比重超过250%左右，或许已是银行资产占GDP比例最高的国家。这意味着，一旦中国发生金融危机，其损失可能是史无前例的。
回到开始的问题，中国离金融危机有多远呢？金融危机看起来似乎离我们很远，中国经济在亚洲金融危机后依赖大力改革幸免于难，2008年金融危机中又依赖投资一枝独秀；但金融危机是现代经济的状态之一，很难说任何一个经济体对金融危机完全免疫。中国实体经济的痼疾，仍旧需要依赖更为彻底的结构性改革，这注定是一个痛苦的过程。什么是正确的政策路径？正如我多次谈过的，改变中国依赖投资的路径，必然涉及对中国传统地方竞争模式的修正。从这个意义去解读，也许要求更大的政治意愿，更符合经济逻辑。
信托危机背后的银行危机
“钱荒”背后，是中国金融运行的紧绷状态。其中一个主要的玩家，正是万众瞩目的信托业。由于其近年来的极速发展，众多风险累积，关于信托违约的警报也一再响起。
马年春节期间微信红包欢乐传递之际，整个中国信托业却笼罩在刚性兑付是否打破的阴影中，对比之下，这似乎又是一个新兴行业改造旧有行业的鲜明象征。虽然最终中诚信托旗下“诚至金开1号”信托计划以和解告终，但几乎所有人都认定类似的故事并没有结束，比如吉林信托。
2014年注定不易，伴随着第二、三季度信托偿付高峰的到来，问题不在于有没有信托违约，而是何时何地及波及多广的问题。一个“金开1号”尚可兜底，但一旦个体风险蔓延到全局，后果则令人害怕。
信托为什么那么重要？分业监管格局之下，有着多种经营牌照的信托在中国有其特殊地位，可以连接证券、信托、房地产、资产管理等不同通道，甚至有着“金融百货公司”之称。也正因为如此，信托业的兴衰成败也带着浓厚的中国特色，改革开放以来总是走不出“一放就乱，一收就死”的治乱循环，几乎每隔五六年就兴起一轮乱象与整治。
最近几年，这一情况又因为宏观形势变化而日趋严重：一方面是投资大跃进之后，中国国内广义货币量倍增，诸多资金急寻出路；另一方面则是长期金融抑制之下的投资渠道阻塞，房地产等行业呈现出极大的现金饥渴。信托热应运而生，成为居民、银行、房地产等行业之间的媒介。
于是，信托几乎成为中国杠杆率最高的行业之一，近些年信托增资扩股的消息也不绝于耳。据相关数据统计，45家信托公司2013年共实现总收入662.63亿元，同比增幅为23.91%。更令人惊奇的是，信托管理的资产在2013年超过10万亿元，同比增长超过60%，而2007年信托业管理资产规模尚不过4 000亿元。
信托的资产膨胀，引发业界对于影子银行监管乃至“广信破产”往事的追溯与担忧，监管机构的各类文件也多次出台。不过平心而论，今天信托业的问题与过去并不相同。20世纪90年代末整顿信托的主要目的之一是实现证券业和信托业的分离，当时信托业的主要风险来自证券业务，而今天信托业的风险更多源于银行业务。
换而言之，信托的风险是台面上的风险，银行系统的风险则更应该警惕。无论是新兴的互联网金融，还是信托这样的传统金融，二者看起来截然不同，但连接点都在银行，生意与资金来源都脱不开与银行的紧密关系，甚至，不少资金在兜兜转转之后，再度回到银行体系。坊间更为形象的说法是信托只不过是为银行打工的小弟，银行限于监管、不便出面做的业务，借信托的通道，换一种方式来做，本质上仍旧是银行在做生意，只不过放信托进来分一杯羮而已。事实上，差点违约的“诚至金开1号”信托计划中，银行收取的费用数倍于信托收取的费用。从这个角度而言，还是那句老话，所谓影子银行，在中国只不过是银行的影子。
而从金融危机的历史来看，银行危机往往是最为致命的一环。对于中国这样奉行主银行体制的国家，银行的重要性更是不言而喻。在2000年中国国内生产总值不足9万亿的时候，中国公众已经承担剥离上万亿四大国有银行坏账的成本。十多年过去，表面上看，中国银行业已经今非昔比，纵然不良贷款余额有所上升，但不良贷款率仍旧低于1%。如果动态估算，一旦信托等影子银行业务出现兑付危机，那么银行的不良贷款将面临巨大压力。
抛开金融创新、民营银行、互联网金融等光鲜概念吧，被视为“互联网时代的恐龙”的商业银行仍旧是决定中国金融前景的关键因素。如何避免信托业的风险蔓延到银行业，这才是真正值得思考的问题。而目前刚性的监管框架，并不足以应对可能失控的局面，流动性松或紧也并非考核监管有效的标尺，值得追问的是流动性去向，是进入生产性企业还是仅仅为僵尸产业输血，吹大资产泡沫？如果延续以往博弈惯性，答案不容乐观。
于是，每一次监管收紧，都不过是道高一尺魔高一丈的“猫鼠游戏”，当机构和市场都在进行制度套利之际，如何平衡人们的预期？“金开1号”事件后不久，我遇到一位老年投资者，他计划新年之后继续高额追加高投资收益率的信托产品。我问到风险，他不假思索地回答：“过去几年是信托业的黄金时期，我没有赶上开头和过程，至少应该追上尾巴，反正最后有人兜底。”谁会兜底呢？这是说银行还是说政府呢？或者，都一样？
附：中央银行权威从何而来
金融危机之后，各国央行“放水”，也导致民间反弹极大，中国人民银行也不例外。某届聚集各路金融政商精英的上海陆家嘴论坛上，关于央行的话题意外成为最热门，不约而同被各方提起。先是中国人民银行行长周小川表态，扩张性的财政和货币政策会带来负面作用，随即全国人大常委会财经委副主任吴晓灵认为当下中国央行权威太不够，埋下了处理金融风险的隐患。
过去几年，一方面坊间对于天量信贷、货币超发等的集中关注，使得央行备受压力；另一方面，新闻报端也频频出现央行高官言论与实际政策背离状况。如此状况，令人确实对央行权威性备感困惑。金融危机之后，全球央行的权威地位有增无减，那么，央行权威性意味着什么？笔者认为，所谓央行权威性，主要体现在货币政策的公信力，而前提则在于央行的独立性。
央行独立性是个老话题，每家自有定义。国人谈论此话题，往往引用经济学家蒙代尔的“不可能三角”来论述（也就是货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三大因素不可同时兼备，最多只能顾及二者）——也正因为如此，论者往往把中国货币政策独立性受威胁归咎于汇率稳定因素以及输入性通胀等外部因素，批判美国量化宽松政策损人不利己等言论比比皆是。
这听起来也许解气，但事实上，蒙代尔的“不可能三角”只是具体政策选择方向，而中国货币政策独立性问题，深层次原因则与央行机构设置息息相关。从20世纪80年代起，我国央行独立性初见雏形，而20世纪90年代的《中华人民共和国中国人民银行法》则以立法形式确立央行职责，明确央行相对于财政、地方政府的独立性。
不要小看这一规定的进步性，这首先使得财政透支央行账户行为被禁止，意味着央行印钞票财政花的噩梦终结，大大降低了恶性通货膨胀的可能性。与此同时，中国央行在国内仍旧在国务院之下“相对独立”，而且各部委对于货币政策都有相当建议权，使得央行从组织、人事甚至财务上都没有体现足够的独立性，职责巨大的同时又缺乏对应权力。
货币政策有不尽如人意处，民间不乏质疑央行官员的经济理解能力。事实上央行技术官僚的专业能力相对其他部门不会逊色，而关键在于央行官员对于货币政策的决定权有多大。曾经担任货币委员会委员的学者余永定曾经表示，中国没有自己的“伯南克”，因为所有的重要决定都是集体决策。
正因为如此，中国央行的纠结“有目共睹”：当前诸多货币政策的出台并非单一因素，从时机到力度，往往需要考虑财政政策、行政调控的诸多背景。也正因为如此，近些年央行运用数量型工具的频率远远高于价格型工具，其中关窍也在于各部门利益博弈。
然而，货币政策长期沦为政治角力品的危害不浅。国外相关研究表明，央行独立程度与经济发展之间具有正相关关系。由此可见，央行独立度至关重要，不仅关乎货币政策有效性，对于经济增长全局也善莫大焉。没有规则可言的货币政策，必然不会形成良性的经济环境。
货币主义大师弗里德曼曾经表示，“中央银行应该是与立法、司法及行政部门同等的一个独立的政府部门，而且它的行动受制于司法部门的解释”。对比之下，中国央行的相对独立性或者相对不独立性均在于没有相关制度保障。目前约束条件之下，更为现实的增加央行权威性的举措是：首先，货币政策尽可能采用市场化调节方式；其次，当央行独立性难以达到与行政部门同等高度时，制定货币政策目标之际，第一位是尽可能保证规则化，同时也应加大货币政策决策过程的透明度与公开度。
人民币与资本开放两难
“金砖国家”助推人民币国际化
人民币国际化作为既定的国家战略，近年来取得了不少实质进展。其中，2011年“金砖五国”在《“金砖国家”银行合作机制金融合作框架协议》中，首度提出推动贸易本币结算，可算是富有意义的一小步。
所谓本币结算，是指用本国货币进行贸易交易往来之间所发生的货币清算。以往国家之间的贸易，往往通过美元等货币进行转换之后再行兑付。近年来美元与欧元波动连连，这对于新兴国家而言，一方面直接面对汇率变化风险，另一方面也不得不承担清算货币包括信用风险在内的各种风险，其间变动，正如经济学家曹远征所言，“秤不准了，生意就没法做”。
如果改用本币支付，首先，便利了支付；其次，对于规避汇率波动以及美元风险大有裨益，而且对于新兴市场货币提升在国际货币体系中的地位大有裨益。中国每年从俄罗斯、巴西等国进口大量石油等大宗商品，同时也大量出口各类商品。如果可以用本币结算，那么对于双方而言，无疑是双赢之举，双方的货币在国际货币体系中的地位也有望上升，尤其对于正在起步中的人民币国际化而言。
伴随着中国外向型经济高速发展，中国近些年当之无愧成为世界贸易大国。不过，虽然中国贸易量高达3万亿美元，因为资本项下不可自由兑换等因素，当中只有2.5%的结算是由人民币进行的——如此之大的贸易量，同时货币接受度又如此之低，在历史上实属少见，这也使得人民币国际化进程一再受挫。
一般而言，一种货币要成为国际性货币，起码要经历国际贸易结算货币，再到国际投资货币，再到国际储备货币的三大阶段。目前而言，人民币国际化尚在第一阶段徘徊。伴随着跨境人民币贸易试点扩大，人民币在国际贸易中的地位有所上升。然而，这离人民币国际化的目标尚有距离。
