[50] 原文为“Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau”，Edward Teach，The Bright Side of Bubbles，CFO.com，2007.
[51] Jim Pickard，The Man and the Bubble，Financial Times，2006.
罗斯福新政：恐惧与自由
1929年华尔街大崩盘之后，大萧条随之如海啸一般淹没世界。如同任何一个灾难一样，大萧条也塑造了自己的英雄群体，而其中最夺目的毫无疑问是富兰克林·罗斯福。试想一下，没有富兰克林·罗斯福的20世纪30年代，如何可能有后来的美苏争霸？如果没有“百日新政”，今天的美国又将如何？如果没有随后的第二次世界大战，美国真的能够走出萧条么？
美国的第三次变革
大萧条时代，美国在欣欣向荣中却演出悲惨一幕。政治经济状况之暗淡，从大萧条时期纽约流行的一首民谣可见一斑：“梅隆拉汽笛，胡佛敲车钟。华尔街发信号，美国往地狱冲！”[52]赫伯特·胡佛是当时的总统，安德鲁·梅隆是当时的财政部长，也是银行家，为什么先提梅隆？估计与他的任期较长有关，横跨三位总统，哈定、柯立芝和胡佛。到了胡佛政府后期，有人说不仅美国人的耐心已经快耗光了，而且美国的资金也快耗光了。
大萧条几乎挫败所有人，金融方面更是惨不忍睹。大萧条中倒闭的银行总共超过9 000家，人们都在囤积黄金、货币，这又进一步导致银行状况恶化。为了应对储户而不断抵押，“银行黄金库存每天要减少2 000万美元，储户搞不到黄金就要纸币。结果是，一方面，作为货币储备的黄金越来越少；另一方面，财政部又不得不增发纸币……各银行门前无不人山人海，人们争提存款。纽约市布朗克斯区有一位少妇，把孩子出租给排队提款的妇女，每次收二角五分，因为抱着孩子排队，能排在前头。”[53]
大萧条时期的美国，从密苏里州到马里兰州，银行纷纷宣布休假，一家家银行关门，恐慌中的银行市价急剧下跌，好银行也不能幸免，全美国18 569家银行，库存现金不过60亿美元左右，却要应付410亿美元的提款。据说有人在1932年问经济学家凯恩斯：“历史上有过类似大萧条这样的事情没有？”他回答说：“有的，那叫黑暗时代，前后共400年。”黑暗时代中，罗斯福最终出现了。关于他和他的新政，历史教科书中已经有太多记载，从金融制度而言，有什么可以值得讨论的地方？
四分之一人口失业、数以千计的银行濒临倒闭、胡佛村遍布城市、严重地区九成儿童体重不足……在一片黑暗中，罗斯福承诺“采取行动，立刻采取行动”，喊出了“我们唯一恐惧的就是恐惧本身”。
面对挤兑，在没有存款保险制度的时代，银行的应对策略往往就是拖延甚至歇业，这又会加速恐慌的诞生。关于罗斯福新政（New Deal），除了大家津津乐道的“三Ｒ”——复兴（Recover）、救济（Relief）、改革（Reform），其实金融业是重要一块。和历次危机一样，在大萧条之中，银行挤兑仍旧是最大风险的来源，很多银行不得不歇业，而这又导致更大的恐慌。罗斯福一上任，就要求国会举行特别会议，命令所有银行休假4天，这不仅收紧了权力，也稳定了民心。
从1933年开始，罗斯福开创了为人熟知的“炉边谈话”系列，这是他与美国民众沟通释放信心的重要途径，而这一系列的开篇就是关于“银行危机”。罗斯福敏锐地指出民众对于银行所知甚少，“我想花几分钟时间同美国的人民谈谈银行的情况。只有很少一部分人了解银行的运行机制，而绝大多数人则把银行当作存款和取款的地方。我要告诉大家，过去这些天我们都做了什么，为什么要做这些事情，以及我们的下一步计划是什么”。[54]
众所周知，除了鼓舞公众、与媒体频繁见面，罗斯福制定了十五项重要的法案和条例，“创造了一系列名字由字母组成的政府机构来管理和执行这些法案，为农民、工人和失业人口提供援助，这些机构包括农业调整署（AAA）、公民保育团（CCC）、联邦紧急救济署（FERA）和国家复兴署（NRA）”。于是，罗斯福新政也被历史学家评定为“美国历史上前无古人地用智慧和政策铸就的一道总统堤坝”。
根据美国《时代》杂志撰稿人亚当·科思在《无所畏惧——罗斯福重塑美国的百日新政》的梳理，整套新政方针并非事先预定，罗斯福初到华盛顿，面对各种不同学说，他本人也并未下定决心，对事件严重程度认知也值得怀疑，甚至他的偏好也不乏很多自相矛盾之处：救济穷人与紧缩开支、信奉市场与怀疑企业，所幸，他身边有着一群不凡的智囊团，而他亦是一名善于聆听并且总结的领袖，一位幕僚这样评价他：“罗斯福的脑袋是一张白板，但是这张白板上清楚地标明了即将发生的重大事件。”
与此同时，在很多记载中，我们看到罗斯福对于工商业的态度耐人寻味，甚至可以说让人“忍无可忍”，比如罗斯福跟华尔街决裂，甚至他要求全国一切经济力量结成联盟（工商界、银行界、劳方、资方和政府），“这么一来，这就会是一支顶呱呱的全美联队！”[55]
尽管不同评价始终存在，2008年金融危机使得罗斯福声望再度提升。对于罗斯福的政治遗产，科思给予继乔治·华盛顿带领美国脱离英国的殖民、亚伯拉罕·林肯领导美国经历内战之后“第三次伟大变革”的评价，“罗斯福改革则创造了现代美国。他上任时，美国盛行的是自由放任的经济观和严酷的个人主义，联邦政府既无眼界，也无雄心”。[56]人们只记住成败结果，然而历史却更为吊诡复杂。历史没有如果，然而现实不乏想象。在近百年后的2008年金融危机中上台的奥巴马新政致敬罗斯福之际，我们看到了历史的类似逻辑，自然，随后的质疑与赞美亦始终不绝于耳。见诸报端的奥巴马枕边书不少，但科思却被奥巴马特别提出，可见地位不低。
宏观派效能短暂
尽管如此，科思的结论并非无可争议，典型如货币主义者往往认为大萧条首先起源于美联储紧缩货币的政策，新政的支出自然还是羊毛来自羊身上——加税，而带领美国走出萧条的原因或许更在于“二战”源源不断为美国送来的欧洲订单。与美国人偏好不一，中国人有多难登临一说。于是，与货币主义大师弗里德曼关系匪浅的张五常选择在2009年底出版《多难登临录》来谈金融危机与中国前景。
张五常号称不读书多年，但是对于时事倒也热情不减，时常写博客，《多难登临录》即是他一年来对时局的观察与思考。在他看来，大萧条的起因是“财富一下子暴跌，既不起自战祸也不起自天灾，可以持久地不回升，或有持久不回升的预期”。
探究根本是学者的天职，而大众关心的是回天之术，张五常在书中也为挽回经济论述了三种办法：政府花钱投资、刺激消费的宏观派，出手即对就业与收入立竿见影，但收入增加却只是暂时的；大手笔减利率及放宽银根的货币派，麻烦在于通胀急升债券大跌；综合以上两种方法“宏观派效能短暂、货币派运作维艰”的弊端，他提出了微观派，鼓励人民自己增加投资与产出，以取消最低工资与约束工会为主要手段。
在记载大萧条人民百态的时候，有学者不禁感叹“人民虽然身受其害，却都不懂得是什么在作祟。有人笼统地归罪于‘时势’，这所谓‘时势’乃是胡佛的隐讳真相的说法。有人又把大萧条同1929年的股票市场崩溃混为一谈”。可见历史过去那么多年，关于大萧条的真相与教训，仍旧有待思考[57]。和广告商不知道广告哪一部分是被浪费的一样，我们永远无法知道政府投资有多大效果。但是随着概念的不断转换，随着4万亿负面效应出现，在经济萧条期间政府应该如何应对引发无止境的再思考。
很多人都觉得罗斯福新政和凯恩斯主义有关，真相如何？事实上，凯恩斯后来真的在1934年造访过罗斯福，可是这场谈话很难说很好。凯恩斯建议支持开支，而罗斯福当时“不甚相信一个国家竟可以靠多花钱而走向繁荣”。当时罗斯福虽使得美国摆脱混乱，却没有使美国摆脱萧条，但凯恩斯每年3亿美元赤字的建议，却令美国人印象深刻又颇感迟疑。
正如“此刻我们都是凯恩斯主义者”成为流行语，中国政府与大部分政府选择宏观派的做法谋求短期效果也不足为奇。但是微观派也并非完美，张五常亦明白其短板在于政治阻力。有趣的是，他指出这是来自中国20世纪90年代的经验，可见危机之中，强人政治始终不乏吸引力。
历史总在讲述中被一再诠释，或许，当我们认为罗斯福终结萧条再造历史之际，罗斯福本人亦不得自主成为历史舞台上的牵线偶人。尽管罗斯福的积极干预政策获得历史主流更多认可，但对总统的不信任亦始终贯穿于美式头脑之中。无论如何，我们始终应该认识到，罗斯福与凯恩斯面对的是一个时刻被警惕约束和制衡的政府，即使权力在美国总统中也数一数二者如罗斯福，他本人亦曾在1941年郑重强调，未来的世界必须建立在四种自由的基础上：言论自由、信仰自由、免于匮乏的自由和免于恐惧的自由。
[52] 原文为“Mellon pulled the whistle, Hoover rang the bell, Wall Street gave the signal and the country went to hell”，参见维基百科。
[53] 《光荣与梦想》记载。
[54] 罗斯福，《罗斯福炉边谈话》，2009。
[55] 参见《光荣与梦想》。
[56] 本章相关科思引语来自《无所畏惧——罗斯福重塑美国的百日新政》。
[57] 《光荣与梦想》，威廉·曼彻斯特著，中信出版社，2015。
大萧条：事实与神话
一句好听的口号，可以误导五十年。——题记
凯恩斯革命、纳粹上台、第二次世界大战、苏联兴衰、美国崛起……这些决定性历史时刻均与20世纪30年代初期的大萧条有着或明或暗的关系。在大萧条改变了20世纪资本主义面貌的同时，关于大萧条的集体记忆也随着时代嬗变而随之变色。大萧条中到底发生了什么、什么才是大萧条的真正原因，每一代人都有自己的回答，而真相远不能说已经明了。对大萧条事实与神话的探究还在不断深化中。
深层次问题源自政府干预
比较是人类的惯性，2007年席卷全球的金融危机迫使人们开始回望历史深处，大萧条热再度兴起。正如中国经济学家吴敬琏在为美国学者所著《新政vs大萧条：被遗忘的人和事》序言中所言，金融危机“使人们情不自禁地把本次全球金融危机与上次世界‘大萧条’做对比，希望从中找到对造成危机的原因和走出危机的路径的启发”。
关于大萧条，我们通常听到的美国版本可以简化如下：卡尔文·柯立芝总统长期的自由放任衍生了“柯立芝繁荣”，却埋下了经济危机萌芽，继而经济风向转向，胡佛总统的无所作为导致了经济衰退恶化，将美国人民拖入失业困苦的泥淖；而喊出“我们唯一恐惧的就是恐惧本身”的富兰克林·罗斯福总统则凭借整顿银行与金融体系、复兴工业、推行“以工代赈”、兴建公共工程、建立社会保障体系等系列新政，不仅拯救美国及其人民于水火之中，避免美国走上极权道路，也间接挽救了身陷“二战”的万千世界大众——罗斯福不仅带来美国的第三次革命，而且在和平与战争中都领导了美国乃至世界。
正如社会学家哈布瓦赫所揭示的集体记忆在本质上是立足于现在并且是对过去的一种重构，每每思潮风云变幻时，对于大萧条成因以及罗斯福新政的评价、叙述也会大相迥异，经济学亦不能幸免。20世纪70年代开始，随着新保守主义逐渐赢得主流话语权，以往凯恩斯主义揭示大萧条的根源在于有效需求不足的观点不断受到挑战，其流派所提倡的扩大公共财政开支的对策也被诟病为政府过度干预经济。与之对应则是来自货币主义的观点，和代表人物米尔顿·弗里德曼的声望开始如日中天一样，货币主义的解释得到不少拥护，比如时任美联储主席本·伯南克。弗里德曼和施瓦茨在《美国货币史》中花费七分之一的篇幅来诠释大萧条，他们认为美国大萧条的关键因素在于“货币供应量”，一旦信贷紧缩，而美联储又紧缩银根，那么就导致了“货币供应量的崩溃”，使得一次信贷危机演变为波及实体经济的大萧条。货币主义者一向强调政府除了掌控货币政策之外无须过度干预经济，而即使是货币政策，他们也往往主张维持固定不变的货币增长率。
比货币主义者更激进的理念来自奥地利学派，其对大萧条的主要观点尤其以穆瑞·罗斯巴德不断重印的《美国大萧条》为人所知。罗斯巴德将大萧条的根源归结为政府过多干预经济而不是人们通常认为的“自由放任主义”，长期的信贷扩张埋下了危机种子，随后“政府的过度干预政策使得危机长时间延续”，如果政府减少干预，市场会自动完成恢复过程。
对照起来，美国著名记者、外交关系委员会经济史资深研究员阿米蒂·什莱斯的新著《新政vs大萧条：被遗忘的人和事》无疑是对凯恩斯版本另一个角度的颠覆。她的观点更为接近货币主义与奥地利学派之间：大萧条深层次的问题是政府的干预。这点也从她对于三位总统的褒贬可见一斑：她显然最为推崇柯立芝，她反复强调这位“沉默的卡尔”自有其原则，正是因为其喜欢亚当·斯密“看不见的手”，加之他的信仰，使得他信奉“自己少卷入，世界会更好”；对比之下，同党派的胡佛则是一位天生的干预主义者，他认定政府某些“行善之手”会帮助企业达到效果，至于罗斯福，又比胡佛更为激进。在她看来，罗斯福延续了胡佛的行善之手，而且更类似莽撞的令人恐惧的实验者，他的前提在于大规模军事化式的努力可以换来经济复苏，他甚至可以根据幸运数字来随意决定黄金价格。不过新政并没有从本质上解决失业问题，1937年与1938年一样，仍旧一派萧条，20世纪30年代成为美国少有的经济停滞的10年。
被遗忘与被损害
早在什莱斯之前，这类翻案著作已经不少见，比如《罗斯福新政的谎言》、《危机与利维坦》等。与众不同的是，阿米蒂·什莱斯重新厘清了大萧条中“被遗忘的人”的角色——无论在真实历史还是后继研究中，这类人的故事确实往往被淹没在对罗斯福的褒贬洪流之中。
“被遗忘的人”（The Forgotten Man），这一概念最早来自耶鲁大学社会学家威廉·格·萨姆纳的观点：当A看到一件对他来说是错误的事情，并发现X正在受其煎熬时，A就与B谈论这件事，接着A和B提议通过一项法律来纠正这种错误，以帮助X。“他们的法律总是提议决定A、B和C能为X做什么。但是C是谁呢？A和B帮助X没有错。有错的是法律，错误的是用契约的形式将C约束在这件事情上。C就是被遗忘的人，就是花了钱的人，就是从没有被考虑过的人。”作为斯宾塞主义的代表人物，萨姆纳信奉古典自由，他也极力反对福利政策，认为作为纳税主体的中产阶级实际上成为“被遗忘的人”，而政府重新分配不仅效率低下，反而可能使得中产阶层成为潜在福利被侵害的对象。
不过，当大概30年后罗斯福重提这个概念时，却完全被置换了概念：出于政治考虑，被遗忘的人不是指C，而是指X，C的处境显然更为悲惨，不仅继续被遗忘，还将仍然被要求“响应政治号召去献爱心，使那些政治家们的灵魂得到慰藉”。在阿米蒂·什莱斯看来，这个C可以是万千被税收榨取现金的小工商业主，也可以是瞩目的大人物，比如历经三位总统的财长安德鲁·梅隆、公用事业公司大王塞缪尔·英萨尔、落败罗斯福的竞争者威尔基、风靡一时的邪教领袖迪万神父……饶是如此，无论声名显赫还是无名小卒，这些C们在时代的洪流中付出代价，同时也被彻底遗忘。
被遗忘就代表着被伤害以及被掠夺，从不同角度看待历史却有迥异的看法，换言之，正是不同利益集团的再分配与持续博弈，有效地构成了现代美国的经济、社会图景。典型如美国经济学新贵克鲁格曼，他就一直很推崇罗斯福新政，认为“前新政”（Pre-NewDeal）时期的美国如同21世纪初的美国一样，是一个财富与权力分配很不平均的国家；正是罗斯福新政改善了教育、医疗、环境等的不平等，为美国经济的“长镀金年代”奠定基础，他甚至号召奥巴马向罗斯福多多学习。向后看，是为了向前看，但越接近历史，可能对其本质更困惑不解。正如大萧条与新政，我们看到结果，却无法对原因得到清晰而明确的结论，对与错、是与非、因与果、左与右、干预与放任、自由与管制在诠释之中变得愈加复杂。正如美国著名历史学家保罗·约翰逊也曾承认大萧条的编写难度之高，“尽管历史学家们认识到了这些事件的重要性，但是却不能说明为什么这场萧条是如此剧烈，而且持续了那么长的时间，这些问题对于现代的历史编纂来说就像是一个谜。”
新政是神话还是事实？干预是否有效？宏观政策短期与长期如何协调？也许不存在唯一答案，但思辨反省过程本身却能够让我们远离粗暴与武断，在比较与印证之中逐渐接近马克思所谓理解历史现象的钥匙。毕竟历史并不仅仅是吹弹欲破的薄薄一纸，也不会永远是任人装扮的小姑娘，也很难概括为一句美丽口号了事。顾颉刚断言历史源自“层累地造成”，这本来就是其吊诡与迷人之处。
中央银行家：毁灭与救赎
大萧条过去多年，似乎已经成为永恒的过去。就在数年前，如果发问“大萧条会再度发生么”，还会显得不合时宜。但在2008年金融危机之后，这样的发问却十分切题。
大萧条如何产生？大繁荣如何滑向大萧条的深渊？直到今天，这一问题尚无定论，各派争论喋喋不休。在不同的讲述中，大萧条有着不同的形貌沟壑。在美国金融史作家利雅卡特·艾哈迈德看来[58]，最好是从中央银行家的视角观察大萧条如何一步步展开。对于大萧条的清算，他选择将历史的解剖刀挥向中央银行家，也就是当时最为重要的俱乐部的四位成员——当时他们分别执掌英格兰银行、美国联邦储备系统、德意志银行和法兰西银行。
关于大萧条的一切，其实在“一战”开始之前已经埋下伏笔。伴随着“一战”炮火，美好时代也随之终结。不仅欧洲满目疮痍，以金本位为基础的国际金融体系也难以为继，大部分黄金流入了最后参战的美国，美国人甚至不知道如何处理这笔巨额财富；而欧洲大部分国家处于破产边缘，难以给予货币以相应的黄金保障，贬值或者紧缩成为两难选择。
在此格局之下，金本位越发成为一种怪诞的“扑克游戏”，所有筹码也就是黄金都集中在了美国，这个对于国际政治尚处于懵懂青涩状态的国家手里。也正因此，中央银行家的角色逐渐由隐秘幕后被推向经济决策中心，成为隐形世界的君主。当时的流行论点认为，黄金仍旧是繁荣的基石，金本位也是金融体系稳定的基石，世界应该最快地回归金本位。这些中央银行家们在第一次世界大战后重建国际金融体系中也大多秉承这一思路，通过强调国际外汇市场稳定、资金流动自由等手段，经济增长得以恢复——然而，救赎黄金的代价，可能是世界的毁灭。
20世纪20年代中期，一切看起来很美好。不过这一短暂、表面的繁荣背后，也隐含着岌岌可危的动荡，最终导致了大萧条的发生。《金融之王》这本书的副标题是“毁了世界的银行家”，也隐含作者的价值判断，他们的盲目自信毁灭了繁荣。四位本应拯救世界经济的中央银行家回天无力，甚至他们的种种应对与努力，按照作者判断，也显得“无序和徒劳”。
除了这些中央银行家之外，经济危机中还有另外一位主角，那就是经济学家约翰·梅塞德·凯恩斯。他年轻自信、才华横溢、洞察力惊人、浮华潇洒，四位银行家痛苦应对的历史，几乎也成就凯恩斯冉冉升起的履历：他最早洞察到战争财政的难以为继，也指出了战后赔款对于经济与和平的戕害，更是早早洞察出金本位制对于经济发展的桎梏。
利雅卡特·艾哈迈德显然处处将凯恩斯置于四位主人公的对立面，凯恩斯几乎成为对毁灭的救赎。甚至作者对于四位主人公的笔触，也很类似凯恩斯《和平的经济后果》中对各国元首不失嘲讽的洞察：英格兰银行的蒙塔古·诺曼，有些神秘和神经质；法兰西银行的埃米尔·莫罗，生性多疑且憎恨和恐惧外国人；德意志银行的亚尔马·沙赫特，死板、傲慢、才华横溢而又狡猾；纽约联邦储备银行的本杰明·斯特朗，表面上劲头十足，但其实是个深受伤害、不堪重负的人。
因此，大萧条不应该简单地按照其本身来看待，而必须将其置于20世纪历史之中审视，其间，“一战”影响、金本位、战争债务和赔款、恶性通胀、欧洲的衰落和美国的暴富等线索都复杂不可分地纠缠在一起。
历史中的很多细节充满争议。1914年，大部分中央银行都是私有的，也使得它们的角色定位微妙。譬如，英格兰银行最早是为了支付奥斯堡登战争费用而诞生，经营者来自一群不能见容于法国的胡格诺派城市商人；后来采取理事制的英格兰银行的管理者们也往往有本职工作，管理英格兰银行不过被他们看作“应尽的公民义务”。阴谋论者往往以央行为私人所有而大做文章，却不知历史有其根由。
利雅卡特·艾哈迈德在副标题里用了“毁了世界的银行家”一语，意在扼叹衮衮诸公未能挽救世界于金融危机深渊，这既是夸张也是写实，这使得美国金融危机之中的财政部长盖特纳读到艾哈迈德的著作时用“不忍卒读”、“太恐怖了”来形容[59]。不可否认，早期央行运作形如俱乐部，从理论到工具皆简陋不堪。回头来看，往往惊异于掌舵前辈对于货币以及经济见识之业余，即使今日，伴随宏观经济学发展，诸位央行行长是否有根本性长进？今日对金本位的牧歌般呼唤是否是建立在对历史与经济的全面理解之上？
金融危机一直与人类历史并存，只不过在20世纪之前，或许金融裹挟经济的程度不深而已，习惯高增长的国人今后或许将更多要习惯衰退与繁荣的轮回。
[58] 参考利雅卡特·艾哈迈德《金融之王》（2011）。利雅卡特·艾哈迈德是职业投资人，曾任世界银行投行部主管。该书获得了2010年普利策历史奖、金融时报–高盛最佳商业图书、《纽约时报》年度十佳图书等奖项。
[59] 盖特纳，《压力测试》，中信出版社，2015。
从白芝浩到伯南克：最后贷款人
对大萧条的研究近年来越来越集中在中央银行的角色与作用上。大萧条被伯南克称为宏观经济学的“圣杯”，可对于圣杯的解释仍旧充满争议，但基本教训已有一定共识。大萧条的最大悲剧在于起初中央银行没有摆脱金本位的束缚，后面的事实也说明一个规律，即哪一个国家最早摆脱金本位，哪一个国家就最早脱离萧条。
与此同时，大萧条也被前美联储主席伯南克称为美联储的第一次“大考验”，但是美联储应对并不积极，表现不佳。[60]伯南克研究大萧条起家，他的观点比较能够代表主流意见。回顾历史，他认为这是因为美联储受到当时流行的清算主义的影响，这一理论认为美国银行过度放贷，让银行体系收缩，经济就会自然恢复健康。可惜，历史发展并不是这样，美联储犯了两个错误，从货币政策方面没有刺激经济，防止失业以及紧缩；从金融稳定方面，美联储没有发挥最后贷款人作用，导致银行倒闭潮，进而引发金融市场崩溃。
关于货币政策方面，前文讨论已经比较多，我此处想重点讨论第二点，也就是“最后贷款人”这一原则事实上是中央银行家的信念，这一信念支撑金融市场从英格兰银行时代到2008年金融危机之后的时代。金融危机之中，银行挤兑是最常见也最可怕的事，美国大萧条同样如此。美国大萧条中，超过9000家银行倒闭，仅1933年就有4000家。在信贷冻结、萎缩甚至崩溃中，重温白芝浩原则（Bagehot’s Dictum）非常重要。
关于货币史，似乎只有一个原则正确，那就是没有任何原则会永远正确。货币问题从来都是大问题，而变革时代各种金属货币与纸币并存，更是颠倒众生。难怪马克思也曾引用19世纪英国国会议员格莱斯顿的名言，“受恋爱愚弄的人，甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多”。
但白芝浩显然不在其中。白芝浩生于1826年2月23日，他被认为是英国杂志《经济学人》历史上最伟大的总编，我甚至认为他是历史上最伟大的财经总编，迄今《经济学人》仍保存着一个“白芝浩专栏”。而白芝浩的著作《伦巴第街》即使在今天也被美国前财政部长盖特纳称为“圣经”。
1860年至1877年，白芝浩在《经济学人》担任总编17年，迄今差不多150年过去了，白芝浩原则仍旧适用，这一原则即“最后贷款人”原则[61]。我之所以反复引用白芝浩，源自其清晰而深刻的思考，它可以概括为在金融危机时，中央银行应该在提高利率的情况下继续对商业银行放贷，这一理念直到今天仍旧具有穿透力。
白芝浩的年代是英格兰银行不动声色缓慢变化的年代，从一家私人银行到公共机构的转化已经开始。到了19世纪，随着政府对于战争融资需求的缓解，英格兰银行已经屹立百年，虽然经历了不止一次资助和停止兑付，但最终证明了自身的生存能力和存在价值。白芝浩就认为，从任何一种意义来讲，英格兰银行都是伦敦唯一的银行公司。
与此同时，正所谓“权力越大，责任越大”，外界的期待也开始变化。公众开始并不仅仅满足于英格兰银行对于金本位的维护，经历了19世纪三四十年代议会调查和特许权变化，英格兰银行不得不逐渐回应公众的期待，也就是开始承担应对钱荒之类危机的责任。
白芝浩敏锐地把握了时代的这一变化，透过英格兰银行，对央行职能和政策进行了深入思考，并且得出了正确结论。那就是中央银行应该介入，在恐慌时期提供流动性。为了防止道德风险，中央银行此时应该提高贷款利率，通过这样的“惩罚性利率”甄别搭便车者。
尽管英格兰银行在1946年最终收归国有，其中央银行原型以及理念仍旧可以追溯到19世纪，许多理念是在没有榜样借鉴之下的探索。英格兰银行历史上面对的各类危机，最终也促成了对于中央银行游戏规则的诸多改进。中央银行的最终成型，对美国乃至世界都有不少启发。
对比之下，美国经济曾经经历漫长的自由放任，美国人民并不情愿成立一家中央银行，但在历次挤兑浪潮中，没有中央银行作为最后贷款人，美国也付出惨重代价，19世纪末20世纪初多次发生银行挤兑倒闭，而银行的流动危机最终会传递到储户。早期，银行应对挤兑提款，往往会停止提款，放弃营业，可是这往往会造成更大的恐慌。1907年，一场大面积危机迫在眉睫，当时美国著名的金融家约翰·皮尔庞特·摩根出面，以个人威信力挽狂澜，帮助金融市场渡过危机，避免重蹈1893年覆辙——两次危机有所不同，1893年危机中，有500多家银行倒闭，而1907年危机中，尽管倒闭银行数量减少，但单个银行的规模变大，这对于金融系统同样意味着致命冲击。从这个意义而言，摩根在没有中央银行的情况下扮演了中央银行的角色。正是历次挤兑，促使国会重视金融系统稳定，才在1914年成立中央银行。有了美联储之后，无论1929年还是2008年，我们都看到中央银行在危机之中的重要作用。
即使目睹2008年的金融动荡，伯南克回忆起20世纪的金融挤兑，仍旧心有余悸，“恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了问题，隔壁银行的储户就会担心他们所存钱的银行是不是也会出问题。因此，一家银行遭到挤兑，会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌……不只是许多银行会倒闭，更为严重的是，银行业恐慌常常会蔓延到其他市场，例如常常伴随而来的是股市崩盘。可想而知，所有这些事情加起来，会对经济产生怎样的不利影响”。[62]
金融随着人类进步而进化，这意味着更多安全措施，比如中央银行、存款保险、社会保障等公共“安全底线”，但是一些基本原则不会褪色。时至今日，即使在2008年金融危机之中，本·伯南克本人也向白芝浩致敬，评价白芝浩为银行业发展史上的“一位关键人物”，并且总结如果中央银行按照“白芝浩原则”行事，那就可以平息金融恐慌，“作为中央银行，有效及时地介入非常重要。央行可以提供短期流动资金，避免整个体系崩溃或至少使其更加稳固”。
白芝浩原则虽然古老，但重温有其意义，很多学者也对它做出更深入的检验研究，即在恐慌时期中央银行应为有需求的银行提供充分的、高利率水平的流动性。
如今的经济形势之下，我们实际已经进入一个金融危机更为频繁的年代。正是学习历史让人类避免重复付出代价，大萧条的教训在2008年金融危机之中得到了应用与实践。在中国，2013年6月的“钱荒风波”不过是一次小小的预演，中央银行应该稳定具有不稳定天性的金融体系，正如有人所谓的“大央行时代”回归。
太阳底下无新意，但人真的能够避免两次蹚进同一条河流吗？梳理中央银行的历史及其使命的形成，也是为当下的市场动荡提出一系列尚未解决的问题：中央银行最后贷款人功能与逆向选择的道德风险如何平衡？谁又来充当国际社会的最后贷款人？抑或，谁又来监管监管者呢？
在金本位的年代，英国曾经有金块与反金块的争论，还曾在1810年设立英国金块委员会，经济学家李嘉图也是其中成员。该委员会也早早对货币政策得出一个类似的结论：“复杂的国家贸易知识、深奥的货币流通理论使得任何人或一组人，都无法使用合适的工具调整或经常调整国家的贸易需求。”[63]
金融完全基于人类智慧的演进，无论英格兰银行、美联储的运作或者我们今日的货币制度，如果放在演化的角度之中，看似历史的偶然，却又都是逻辑的必然。历史由时间构建，但不同的历史有不同的时间历法。法国年鉴学派的历史学家布罗代尔曾经提出长时段、中时段、短时段三种历史时间，与之对应的概念分别可以归结为结构、局势、事件。换而言之，我们日常或传统谈论的历史，其实不过是一些戏剧化的事件片段，属于更深远历史的“表层上的激荡”、“潮汐在其强烈运动中掀起的波浪”。
也正因此，英格兰银行的诞生以及1929年大萧条，这些历史事件看似人类智慧与机心无意而闪耀的结合，事实上离不开环境、经济、国家、社会、文化等慢节奏历史潜流的演进与推动。反观之下，谈论中央银行的前世今生，就必得略略交代其滋生的土壤以及背景，借此亦可一窥金融历史的进化之旅，甚至国家文明兴衰成败的暗涌脉络。
[60] 参见伯南克《大萧条》、《金融的本质》等著作。
[61] 更多可参考其《伦巴第街》。
[62] 伯南克，《金融的本质》，2014。
[63] 参见《伦巴第街》。
第四部分
迄今为止的21世纪：
全球金融危机vs债务狂欢幻灭
Ⅰ
2008年美国金融危机
人是一件多么了不起的杰作！多么高贵的理性！多么伟大的力量！多么优美的仪表！多么优雅的举动！在行为上多么像一个天使！在智慧上多么像一个天神！宇宙的精华！万物的灵长！
——英国剧作家威廉·莎士比亚
（William Shakespeare，1564—1616）
人们认为他们知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点，并在这些观点的指导下采取行动。
——2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Robert J. Shiller，1946—）
近年最有用的金融创新只有自动提款机。
——前美联储主席保罗·沃尔克
（Paul Volcker，1927—）
20世纪的大萧条催生了宏观经济学，亚洲金融危机被视为亚洲模式的失败，2008年的金融危机则被认为属于新自由主义甚至资本主义的失败，但是事实真是如此吗？在历史的教训之下，美联储等监管者至少成功避免了又一次大萧条。理解危机和应对危机一样重要，历史的正义需要时间得以伸张，而关于大萧条的解释今天仍旧没有定论。对于金融危机的解释我们需要更多思考，或许下一次危机并没那么遥远。
雷曼之陨：骄傲的代价
一切巨浪，均起于细小波纹。
2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，从纽约到上海，世界的目光都在聚焦这一最大破产案，雷曼员工打包回家的照片成为这个美国第四大投行的最后影像。
此前退出收购雷曼的英国巴克莱银行以低得多的代价回到战场。巴克莱同意以2.5亿美元买下雷曼核心的北美投行和资本市场业务。这个数字不仅远远低于市场此前预计的20亿美元，也远远低于雷曼首席执行官理查德·富尔德（Richard Fuld）此前的要价。创建于1850年的雷曼兄弟本来是亚拉巴马棉花经纪行，后来逐渐发展为华尔街排名第四的投资银行。根据申请破产文件，破产时雷曼资产约为6 390亿美元，负债约为6 130亿美元。
这就是雷曼结束的方式，并非一声巨响，而是一阵呜咽。和百年明星雷曼一起陨落的，还有不肯低头的骄傲。雷曼的倒闭，仅仅是开始。谁也不知道这居然会成为2008年最大的黑天鹅事件，也是让次贷危机变为全球金融危机的关键环节。
而这一切，要从CDS（信用违约掉期）谈起。
CDS ：看不透的“毁灭性武器”
当次贷产品进行到2008年，它们已经远离房地产产品，从商业地产到信用卡均已受染，且延伸到更多领域，CDS即是其中代表。
雷曼与随后破产的AIG的遭遇都源于深度涉足CDS市场。雷曼位居10家最大的CDS交易者，也是CDS诞生后第一个破产的做市商。与债券相关的衍生品CDS在20世纪90年代由摩根大通首创，最开始几年在华尔街风头颇健，它相当于为金融资产买家提供一种违约保险，买家承担卖家对约定资产的风险，如果没有风险，那么买家将按照合约价格收取违约保险金；如果风险加大，那么合约价格随之上扬；如果清算，那么买家将承担资产风险。CDS杠杆效应极大，从几倍到百倍。在次贷危机中，CDS广泛用于与次级房贷衍生品相关的规模按揭贷款支持证券（MBS）、商业不动产按揭贷款支持证券（CMBS）、担保债务凭证（CDO）等。
“在物理学中，你是在和上帝玩游戏；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戏。金融比物理要难得多。”将金融衍生品推向华尔街的数量金融大家伊曼纽尔·德曼（Emanuel Derman）始终强调对风险的敬畏，然而雷曼首席执行官富尔德显然没有这样认为。雷曼等机构将垃圾债券包装打包为高枕无忧的金融产品，雷曼成为打包发行房贷债券最多的银行，在卖给投资者的同时，自己也吃进不少，资产额约为850亿美元。
次贷危机爆发前，债务违约率处于历史低位，投行精心打包包装的CDS的回报显得惊人稳定，CDS获得华尔街青睐，成为全球交易最为广泛的场外信用衍生品。雷曼作为全球最大的债券商之一，一直从CDS获利不菲，最终搬起石头砸了自己的脚。随着次贷危机爆发，违约率暴涨，CDS成为定时炸弹。最为惊人的是，因为场外交易无法监管，CDS规模多大不得而知。据估计，仅仅商业银行就涉及62万亿美元，而投行与对冲基金等监管较松的机构则不可估计具体数目。投资雷曼损失上亿的金融大鳄也对CDS不寒而栗，称之为悬在头上的达摩克利斯之剑，巴菲特则直接认为CDS就是大规模毁灭性武器。
雷曼具体持有多少CDS不得而知，但是因为CDS杠杆效应，赔付金额将会相当惊人，这也是早已缺乏资金的雷曼不得不申请破产的重要原因。在市场动荡的一年里，持有高额CDS无异于自杀，但是雷曼也并非没有机会出售。雷曼过去的乐观无疑来自雷曼的灵魂人物富尔德的骄傲，他过去几次声明次贷危机已经见底，一直拒绝低价出售旗下资产。谈论雷曼的辉煌与坠落，富尔德是绕不开的关键人物。
富尔德vs赛恩
从某种意义来说，雷曼的文化就是富尔德的文化。富尔德1994年执掌雷曼，他热爱壁球与牛排人人皆知，属下称其为“大猩猩”，他还被《商业周刊》称为“华尔街的斗牛犬”，风格激进，骄傲蛮横，在华尔街树敌不少，有人评价其手腕毒辣。作为雷曼辉煌的缔造者，是他的骄傲创造了雷曼的多次重生，却也把雷曼引入不归路。
2008年，时年62岁的富尔德的40年职业履历与雷曼变迁息息相关，他毕业后就进入雷曼，从交易员做到首席执行官，是华尔街大投行中任职最久的首席执行官。经历1994年的雷曼独立上市到1998年的现金流危机和2000年的互联网泡沫等多次危机，富尔德一手引领雷曼渡过危机，甚至在其他投行裁员收缩的时候收纳人才扩张投行业务，使得雷曼除了保持固定收益传统优势的同时，投行业务也增长迅猛，最高时雷曼的员工超过25 000人。富尔德过去的成功使得他在公司颇为强硬，这使得次贷危机后，雷曼董事会与风险委员会对富尔德的决策缺乏强有力的制约。
2004年，《纽约时报》曾经总结了一个华尔街权力排行榜，第一位是后来的财政部长、当时的高盛首脑保尔森，第二位就是雷曼兄弟的首脑富尔德。也正是从2004年起，雷曼在债券市场的收益屡屡创出纪录，同时雷曼购进大量与地产有关的资产，甚至收购数家房屋贷款公司。2008年第一季度，危机初现，雷曼实现了4.89亿美元净收益，减计却高达100亿美元，此时富尔德没有像其他投行那样大幅融资以增资，这使得雷曼的形势变得不可收拾。贝尔斯登在3月被客户抛弃，雷曼却增持了比次级贷款评级略高的Alt-A级抵押贷款，对赌危机已经到谷底，富尔德4月在股东大会上自信地宣布次贷危机最严重时期已过去。
2008年第二季度，雷曼首次出现亏损，金额高达28亿美元，手上的Alt-A级抵押贷款价格跌到最低，焦头烂额的雷曼才认真考虑断臂自救。此时，英国巴克莱银行、美国银行、野村证券、KKR等机构均对雷曼抱有兴趣，其中离成功最近的是韩国产业银行。富尔德曾经包机前往韩国协商，韩国产业银行当时决定投资40亿到60亿美元，富尔德却不肯接受；到了9月，雷曼情况已经相当危险，第三季度空前亏损39亿美元，股价暴跌，最后关头，与美国银行、英国巴克莱银行谈判收购失败，不得不申请破产。
