宁愿忍受目前的灾殃，而不愿投奔另一些未知的苦难？这样子，顾虑使我们都成了懦夫。
——莎士比亚（William Shakespeare，1564—1616）
当美国金融危机在2008年肆虐之际，欧洲尚且隔海相望批判美式资本主义。短短一两年之后，欧洲的福利主义将国家拖入债务狂潮。从北欧冰岛主权债务问题到希腊危机，再到“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）问题暴露，世界怎么了？直到今天，欧债危机仍旧在蔓延恶化，仍旧充满不确定性，这是一场旷日持久的慢性病，但也不排除一次激烈爆发的可能。欧洲央行在危机时刻一直“很忙”，其权限不断扩大，欧洲央行行长德拉吉也被视为“拯救”了欧元，但除了央行的努力之外，政治博弈与经济改革也必不可少。
冰岛“破产”
从冰岛总理受审看监管套利
就在美国金融危机之际，北欧小国冰岛同时爆发危机。
2008年11月6日，冰岛总理宣布国家或将要破产。
冰岛到底发生了什么？从银行业狂潮到一夜破产，冰岛发生了什么？冰岛之后，一连串的危机如多米诺骨牌一般推倒爱尔兰等国家。冰岛成为金融危机中最早倒闭的国家，被称为“矿井中的金丝雀”，其命运预示一场灾难的来临。一位冰岛前政要如此回忆当时的情况：“2008年秋天，冰岛经济崩溃。全世界见证了冰岛整个国家金融体系的死亡。过度膨胀的银行业在一周内土崩瓦解，冰岛克朗兑欧元汇率狂跌40%，通胀率和利率跃升至18%，民众生活水平急剧下降，失业率从接近零涨至近10%。债务不断增加，收入缩减，支出飙升。”[66]
危机期间，世界上首位国家领导人因金融危机而受审的案例在冰岛诞生，2008年宣布冰岛破产的冰岛前总理哈尔德2011年出庭接受审判。他面临两项正式指控，主要涉及其在应对金融危机中的举措是否得当以及是否履行职责。哈尔德此前已经因为金融危机而下野，他的极端境遇则折射出监管者尴尬而永恒的处境：如何做才是好，更严格还是更灵活？
冰岛危机之后，金融危机阴霾久久不去，主权债务危机全球此起彼伏。全球信贷繁荣背后的陷阱何在？美国金融市场为何崩溃？冰岛为何由一个国家变为一个实质上的对冲基金？希腊到底发生了什么？欧元区的症结何在？……这些问题背后，某种意义上都存在着共同答案，我们的世界同步疯狂的背后有其相同症结。
美国财经作家迈克尔·刘易斯为此提供了一个侧面描述。[67]他访问了一系列欧洲国家，包括冰岛、爱尔兰、希腊、德国等，访问对象从政治要人到一般民众，当然也少不了中央银行家以及财政等部门的技术官僚们。
刘易斯的论述从冰岛开始，看似偶然，却有其根源，灵感起源于一位空头，这是一位美国达拉斯的基金经理。这是一个看起来非常普通的美国人：不会说外语，也很少到国外旅行，最大的慈善事业是救助受伤的老兵，却敏锐地对国际金融系统产生了悲观的看法，甚至主张投资枪支和实物黄金以及5美分硬币。刘易斯一度觉得他是疯子，但他的不少看法在金融危机之中得到验证。最后，刘易斯不得不再度请教这位神奇的基金经理：“您如何去研究有关这些遥远国度的金融未来的理论？”这位基金经理回答：“我一直以来都对冰岛十分感兴趣。”他小时候很喜欢玩一种叫“大战役”的桌面游戏，他始终把所有的军队都部署到冰岛，因为可以从冰岛袭击任何人；成年之后，出于兴趣，他一直留心冰岛的变化，却发现冰岛的经济在近些年步入崩溃。他不禁反思：“数千年来，这个国家一直在克服所有的自然障碍，做正确的事情，他们怎么能在突然之间犯如此大的错误？哇！这太有趣了。”
基金经理口中的“有趣”，对于现实中的大部分人则意味着不那么有趣。刘易斯的旅程不乏沉重色彩，他发现冰岛已不再是一个渔夫国家了，它已经是一只对冲基金。
作为一个资深的观察家，刘易斯显然有自己的一套逻辑。在描述欧洲国家的不同处境的根源之后，抛开冰岛的大男子主义等原因之外，他似乎将危机的根源归咎为信贷狂欢。“信贷并非仅仅意味着金钱，它本身就是一种诱惑。信贷给整个社会群体提供了一次全面展露其品性的机会，但是，人们根本不能承受这种放纵的代价。信贷向举国上下的人们发出的信息是：‘现在熄灯了，你可以做任何想做的事情，没有人会发现你的所作所为。’在黑暗中，人们想利用金钱达成的事情各不相同。”
信贷狂欢是双刃剑，无论对于债务人还是债权人。如果“欧猪”国家因深陷债务危机而难辞其咎，甚至其民族性也成为如今窘境的根源，但是那些债主的形象也未必那么光彩。例如，一直被视为欧元区价值维护者的德国，其对欧元的举措一直充满争议。刘易斯指出，德国人的谨慎态度与冰岛、爱尔兰、希腊以及美国的做法形成了鲜明对比，其他国家利用国外资金为国内各种形式的狂热推波助澜，而德国人则通过自己的银行，使用自己的资金助长了外国人的狂热。一位学者从德国人对于污物的民间兴趣出发（尤其是在泥地摔跤的狂热），评价德国人在享受泥巴的乐趣的同时，还可以保持自身的洁净。而刘易斯则由此断言德国人“希望能看到糗事，但不愿身陷其中。事实证明，这就是德国人在本次金融危机中所扮演的角色”。
显然，金融危机并非一场桌面游戏或者一个动人的故事。当我们考察历史的时候，我们为人们在其中的表现如此贪婪与疏忽而惊叹。当一个国家都变为一只对冲基金之际，大男子主义、放松管制与信贷泡沫并不足以解释全部的故事，其间仍旧有太多教训值得挖掘。
冰岛在金融危机后三年内开始复苏，冰岛的财政赤字从2008年国内生产总值的15%已降至1%~2%，甚至两次在国际社会发债。有什么教训可以吸取呢？其实并没有太多神奇秘方，紧缩和开源是不二措施，对于政府而言，就是增加收入、削减开支。冰岛实行累进税制，“这种策略达到了预期的效果：净国民收入分配变得更公平。相对于较高收入群体而言，较低收入群体的购买力受的影响更小，这使后者能够继续积极地参与经济活动”。其次，冰岛克朗的贬值带动了出口，比如旅游业、低碳能源、创意产业、高科技和知识产业更加具有竞争力。[68]
做空世界的力量，或许正源自世界本身。金融危机的悲情故事，有太多关于不同国家犯下相同错误的桥段，这其实也是基于过去二十余年金融全球化的突飞猛进，如今这一趋势或许将随着全球监管的加强而有所放缓。加强监管还是放松监管？这是一个不断被提出的问题。2011年美国财长盖特纳与亚洲监管者的“隔空对战”亦表明了全球监管者对此的分歧。盖特纳警告称，如果亚洲市场不对衍生品交易采取美国式的监管措施，可能使全球面临新的金融危机。这番表态自然遭到亚洲的有力回击，香港证监会行政总裁韦奕礼甚至驳斥其为“无稽之谈”。
盖特纳为何如此表态？其实，盖特纳的表态并不出格，延续了二十国集团希望在2012年前标准化衍生品交易监管的决议精神。盖特纳与亚洲监管者之争，背后逻辑在于对“监管套利”的潜在担心：面临其他金融中心的竞争之际，例如中国香港以及新加坡，刚刚通过从紧的《多德–弗兰克法案》的美国或许会遭遇监管过严的劣势。
所谓监管套利，主要指金融机构利用不同国家、不同制度之下的政策差异以及漏洞进行套利。过去，这被认为是消除监管漏洞、提高市场灵活性的一大动力。时移事往，伴随着金融危机，监管套利也遭遇了前所未有的审视以及抵制。不少监管者往往把监管套利视为金融危机爆发的原因之一，认为其不仅有损市场的效率，而且可能造成重大系统性危机。
监管风潮有如钟摆，时紧时松，往往与政治、时事紧密结合。刚刚席卷全球的金融危机，揭示了金融业存在无所不在的系统性风险：一旦重要的机构出事（譬如雷曼），很多机构以及国家都会被无端拉下水。不可否认，无效监管的外部性以及损害相当明显，宏观审慎必须也应该成为业界共识。与此同时，在重建全球监管的呼声之下，统一的监管框架出台一再延后，一大原因也在于各国监管者与机构之间的竞争博弈。
伴随着经济复苏，金融危机之后从紧的监管风潮开始出现回潮迹象。竞争总是有效的，然而竞争也存在外部性，监管制度亦是一样。于是，对于监管套利的争议成为全球监管中难以回避的话题。一方面，当前业界都认同加强监管的重要性；另一方面，监管者私下也都担心监管过严会削弱本国金融竞争力。由此可见，盖特纳等人的担心并非杞人忧天。事实上，和价格套利一样，制度套利也是金融套利的重要一环。
如何理性看待监管套利现象？对于市场参与者而言，资本逐利，选择灵活性更大、成本更低、回报更高的监管环境无可厚非；对于监管者而言，也必须认识到监管套利始终难以回避，如何习惯与监管套利合理共处才是智慧。类似窘境与中国改革中的地方政府竞争颇有可比之处。
如何解决？在经济学中还原这个问题，可以视为一个机制设计问题。首先，可在宏观方面制定统一标准，使得全球金融市场的游戏规则不至于差异过大，避免系统性风险再次爆发；其次，在上述前提之下，全球监管其实并不需要处处一致，应该尊重市场以及参与者的智商，在微观领域尽可能让各个参与者发挥自身创造力，这对于重新活跃金融市场不无裨益。
这样的思路并非无懈可击，在利益驱动之下，想必还是存在不少过度监管套利的现象。回到冰岛的故事，或许可见一斑。对于冰岛这样产业单一、体量迷你、人口稀少的经济体而言，为了经济起飞，利用监管套利来发展金融业、吸引国际资本被视为一条捷径。当时，金融创新对于冰岛而言是福音，使得冰岛这个渔业国家也成为北欧金融立国的典范。然而，从今天看来，虽然冰岛的危机使得英国等地储户大受损失，但是付出最大代价的还是冰岛以及冰岛监管者。玩火者必先自焚，这样的案例也可以降低类似事件发生概率。
现实世界并不存在完美的解决方案，监管者永远需要在金融创新以及加强监管之间保持合理平衡，不同的争议以及局部竞争对于金融系统的健康其实利大于弊——市场会犯错，但是概率远比官僚机构少得多，所以应该给予市场尽可能多的机会。
[66] 斯泰因格里米尔·西格富松（冰岛渔业、农业和经济事务部长、前财政部长），《冰岛金融危机的启示》。
[67] 可参见刘易斯著作《自食恶果》，他的成名作是《说谎者的扑克牌》。
[68] 斯泰因格里米尔·西格富松，《冰岛金融危机的启示》。
哀希腊：第一次希腊风波
“希腊群岛呵，美丽的希腊群岛！……在这里，战争与和平的艺术并兴，狄洛斯崛起，阿波罗跃出海面！永恒的夏天还把海岛镀成金，可是除了太阳，一切已经消沉。”伴随着希腊政经乱局，欧洲债务危机混乱无主的状况进一步加剧，使得百年前诗人拜伦所作的名篇《哀希腊》今日读来颇为应景。
希腊怎么了？
希腊怎么了？希腊是欧洲的隐伤，2009年10月初，希腊政府宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，引发评价机构竞相下调评级。从此，希腊一系列闹剧引起诸多关注。希腊等国的债务，起源在于经济结构中出口乏力，在欧洲一体化中未能获益，反而结构性地累积外债。到2010年，希腊债务总额已经超过GDP的140%，财政赤字则占GDP的10.5% 。对比之下，欧元区平均债务水平仅为GDP的80%，财政赤字占GDP比例也远低于希腊。
2010年，希腊与欧盟和IMF达成协议，后者在未来三年内提供1 100亿欧元的贷款帮助希腊政府应对危机。作为条件，希腊政府则保证实施严厉的紧缩政策和改革措施，并且确保在三年内将财政赤字（2009年高达GDP的15.4%）控制在欧盟规定的3%之内。除了IMF提供的贷款之外，国际社会希望通过国有资产私有化以及更改私人国债的偿付条款来筹集资金。
然而，这一“以时间换空间”的做法很可能不会奏效。首先，如果希腊要达成债务不再继续增加的目标，其经济增长应该保持在8%左右，这显然不现实；其次，希腊如果执行严格的紧缩政策，在短期内不仅无助于经济扩张，而且必将导致普通百姓生活水平一落千丈，鉴于希腊的民主架构，这一要求达成的难度可想而知；最后，即使IMF继续出资，如果希腊经济后续乏力，那么这一注资只是在延迟希腊死亡的时间，对根本改善希腊处境无济于事。
在诸多不可能面前，要求希腊如约偿债，很可能并不可行。对于公司而言，如果资不抵债，往往就是以破产告终。然而，主权国家的破产则缺乏可行办法，历史上多次出现的往往是债务重组，即债权人与债务人通过磋商达成债务延期或者减免的协议——换而言之，债务重组也就是主权国家违约的另一种说法。当时，根据德意志银行测算，未来两年希腊发生债务违约的可能性为46%，未来五年的可能性为72%。如此看来，希腊债务重组几乎不可避免，甚至有很大概率希腊会退出欧元区。
尽管如此，欧元区一直回避债务重组，甚至情愿通过IMF贷款来熬过危机。为什么？首先，希腊是欧元区内实力最弱的国家之一，其债权人主要来自德国、法国等欧元区内发达国家，这使得希腊债务危机成为欧元区最大的风暴眼；其次，如果希腊危机爆发，那么，爱尔兰、葡萄牙、西班牙甚至意大利也会深受影响，而这些国家体量比希腊大得多，如果出事，那么欧洲几乎不可避免再遭遇一次金融危机，这对于欧元也将是一次致命打击。
欧元是欧洲人梦想百年的宏大计划，却弊端丛生：欧元走在了欧洲经济一体化前面，各国发展程度参差不齐，纳入太多不够资格的国家，英国等则不肯加入。这使得德法两国成为为欧元区输血的大头，最终各国经济不仅没有出现设想中的“大同”，反而因为彼此差异大而步调紊乱。
一边是市场日益加剧的违约担忧，一边是欧洲明确表示反对债务重组，希腊困境不过是欧元区诸多问题的映射之一，当前格局之下很可能无解。“出来混，总是要还的。”通过贷款等手段，虽然希腊状况暂时稳定，但最终仍是一个会爆炸的火药桶——一旦如此，不仅对于欧元区国家影响重大，持有不菲欧洲债券的国际投资者也会大受损失，比如中国。此前，时任中国总理温家宝曾表示愿意购买希腊债券，力图缓解巨额顺差带来的国际争议，也得到欧洲银行界的欢迎。但这一举措政治意义大于经济意义。
与此同时，希腊也面临无人同情的悲惨局面，再也没有拜伦送上挽歌。希腊人被世人诟病懒散浪费，民主机制似乎也没法挽回岌岌可危的局面：欧盟的政治精英要求希腊财政紧缩，而希腊人民虽然大部分希望留在欧元区，却又不愿意再承受进一步的紧缩。
希腊公投是负责还是耍赖
2011年11月，希腊宣布举行公投，这无疑是往经济热油锅中撒了一把盐，全球哗然。
回头来看，引发希腊公投的导火索正是此前欧盟峰会答应对希腊减记50%债务的协议：达成这一协议，对于私人债权人来说已属不小妥协；但是希腊作为债务人，举国上下却必须经历紧缩之苦，而这对于执政党来说绝非好消息，很可能失去民意而下台。
也正因此，帕潘德里欧以“希腊人民的事情应该由全希腊人来共同决定”为理由号召公投。这一算盘并不高明，既不能体现民主实质，更不能拯救希腊于水火，甚至会将欧元区再次拖入深渊。
国际评级机构惠誉曾发表评论，指出否决欧盟对于希腊援救方案不仅会加大希腊债务违约风险，而且还会促使希腊退出欧元区——而无论出现哪一种情况，都将对欧元区的金融稳定和生存能力产生严重影响。既然如此，为什么希腊执政党还要孤注一掷呢？原因在于，当前希腊领导人并不愿意承担国内紧缩带来的民怨，也是为自己的政治前途盘算，只是这一完美计划很可能误人误己。
众所周知，希腊是民主的故乡，但是危机时刻并不是试验直接民主的时机。对于主权债务进行全民公投，并不是对国家与选民负责任的态度，更类似一场将世界搭上的赌局——这样的决策不仅缺乏领导力，而且后果也危险得超出控制。对于希腊而言，更合适的方式是换届而不是公投。
为希腊退出欧元区设防火墙
乱局之中，不仅仅是希腊，希腊背后还有大笨象——也正因此，国际社会应该为希腊可能退出未雨绸缪，做好止损准备，构建相应防火墙。
在过去数年，欧债危机徘徊不去，“希腊退出欧元区”的说法多次见诸报端，已经类似“狼来了”的段子。不过，这一威胁毫无疑问真实存在——海外投资银行已经多次预测，未来希腊退出欧元区的概率结果也各不一致。
希腊危机最早肇始于债务危机，进一步演化为经济危机，之后则不断衍生出政治危机。希腊2012年大选中，三大政党陆续组阁失败，希腊总统帕普利亚斯谋求组阁的努力付诸东流。
与此同时，鉴于希腊经济状况不佳，国际货币基金组织等机构已决定延期履行与希腊的救助协议，直至希腊举行新一轮议会选举。事实上，这又反过来加剧了希腊国内民众与国际投资者的担忧。如果进一步演化为挤兑，后果将不堪设想。
进一步看，希腊选举动荡，不仅会导致希腊国内外环境的恶化，更重要的是，希腊选举很可能进一步加大希腊与欧洲的分歧。
危机后民调显示，左翼政党的支持率居高。显然，他们的执政主张与欧洲央行及IMF等国际机构主张紧缩的纾困计划不尽一致。在左翼政党领导下，希腊不太可能履行援助计划所需的紧缩计划，那么失去国际援助也几近必然，退出欧元区的结果将不会令人感到意外。也正因为如此，德法等国领导人及财经高官多次对希腊民众喊话，表示支持新一轮大选，事实上也是希腊决定是否留在欧元区的公投。
希腊的命运掌握在希腊人民手中，但是，眼下希腊的人民显然不再愿意为财政紧缩埋单。这不但是希腊的情况，也与欧洲政坛集体向左转的大趋势吻合。欧债危机之后紧缩，失业率又居高不下，危机已经由经济层面蔓延到政治与社会的各个领域，已经让很多国家政坛领导人下马——法国前任总统萨科齐的败北也与此有关。
希腊危矣，而欧元也难以独善其身。希腊为什么重要？从绝对数量来看，希腊的GDP占欧元区经济规模比例不过2%左右，其公共债务占比也仅仅为4%，表面看起来，希腊退出欧元区并非不可承受之重。问题在于，如果希腊退出，那么极有可能会连累其他南欧国家，如果葡萄牙、西班牙等庞然大物也陷入泥淖，那么对于欧元区来说将是不可承受之重。
也正因此，比起希腊是否退出欧元区的问题，市场更应该关注希腊以何种方式退出欧元区。可能的方式有两种，有序退出以及无序退出。伴随着欧洲政治变动，拖宕日久的政治协商希望渺茫，希腊无序退出的可能性正在加大。可怕之处在于，希腊如果退出，那么应对各种挤兑、外汇管制等混乱情况的时间并不多——根据彭博社邀请多位经济学家、分析人士做出的预测，很可能只是46个小时，即全球金融市场在周末的休市时间，也就是纽约收盘后到新西兰惠灵顿开盘之间的间隔。
如果希腊无序退出成为现实，那么将是所有人的梦魇。对于市场来说，如同推倒第一枚多米诺骨牌，大家会揣测谁是下一个希腊，继而投资者会失去对于南欧诸国的信任；届时，不仅希腊等国会出现大规模挤兑以及外汇管制等情况，欧元区经济以及金融系统也会因此遭受打击。
也正因此，尽可能让希腊有序退出，将成为可以考虑也可以承受的一种选择。如果希腊能够有序退出，那么，欧元不仅可能保全其严格的财政以及货币纪律，而且也为其他国家的退出以及再度加入设立了一条可循的路径。
拯救欧元
那一刻，我们所知的欧元区显然可能已经解体了。大家的感觉是，随着危机蔓延，在那一刻，欧元区已经处在崩溃的边缘。
——一位参加2011年戛纳会议的法国代表团成员[69]
意大利的黑色信号
当欧债危机的大火蔓延到意大利，全球金融市场也为之战栗。
从2011年11月开始，意大利逐渐成为各类流言与恐慌的风暴眼，危机是否蔓延到意大利成为全球市场关注核心。意大利危机首先在国债市场得到警告，其10年期国债收益率突破6.0%，为1997年以来首次。国债收益率的提升意味着国债价格下跌，反映了投资者对于未来偿付的担忧，也体现了意大利今后融资成本的急剧上升。
当希腊不再成为唯一，欧债危机的下一站引发诸多揣测，也成为欧盟官员2011年11月11日举行紧急会议的主要议题。前面曾经指出，希腊危机如果仅仅止步于希腊，其结果欧元区尚可消化；因为希腊经济体量偏小，影响不足惧，但如果引发欧元区其他大型国家的连锁反应，那么情况可能不可收拾。
这也正是意大利危机的微妙之处。与希腊不同，意大利作为欧元区举足轻重的经济体，排名第三，而且其债券市场规模名列第一。也正因此，意大利引发的动荡并非希腊可以比拟，有可能将整个欧洲拉入深渊，甚至欧元的前景也命悬一线。同期，西班牙已经出现不良端倪，而受意大利效应影响，西班牙国债预期收益率11月11日也创下1997年以来历史纪录，其中西班牙10年期国债收益率在二级市场超过6%，同时与德国国债的息差飙升，其幅度为欧元区在1999年设立之后的最高点。
解铃还须系铃人。虽然欧债危机的酝酿情况已经从希腊蔓延到其他国家，但是症结仍旧在情况最为严重的希腊。如果解决希腊债务危机，不仅为希腊经济未来厘清方向，对于市场来说，事实上也为其他欧元区国家的债务问题消解了不确定性。过去两年来，欧元区对于希腊问题的态度基本是一个字——“拖”，以债务重组代替债务违约的说辞不断翻新，其背后各方利益博弈则分秒不停。
对希腊纾困方案，欧元区经济实力最强的德国态度最为关键，其是否为欧债埋单的意愿也间接决定了欧元区的未来。本质上，如何解决欧债危机是政策决策。最大争议在于是否要让私人投资者承担欧债损失，以及以何种方式来承担。这里的所谓私人投资者，主要涉及德法的银行界。德国以及法国的方案也一直存在分歧，法国曾经提出让私人投资者主动自愿延长债务期限，德国则倾向于用债务互换方式来延长债务期限。
救助危机需要资金，就此而言，欧元债券的推出意义重大。
欧元债券推出的重大意义
“欧元债”为何重要
到2011年年末，欧债危机暂时进入平静期，但这并不意味着警报解除，而是在酝酿更大的井喷。形势从债券市场反应可见一斑：虽然意大利成功售出5.67亿欧元2023年到期的国债，德国债券拍卖却出现了欧元区成立以来的特例，可谓有史以来的一大失败，仅仅完成了约三分之二的筹资目标。
国债市场是欧元区国家筹集资本的最惯用手段，也是表明市场情绪的有效风向标。德国可谓欧元区的现金奶牛，是欧元区最大经济体，经济实力、财务稳健都堪称欧元区翘楚，被认为是欧元区存亡的核心。德国债券一向以安全著称，本次却拍卖失败，揭示了市场的恐慌情绪。而一向被认为比希腊危险得多的经济体意大利，却完成了国债融资，令人惊奇。
这两个消息耐人寻味之处在于其传递的矛盾而又统一的信号：投资者对于欧元区前景表示担忧，同时对于事态的解决却又抱着部分希望。其中要诀，或许在于欧元区“共同债券”能否出台——这对于德国并不是好消息，对于意大利等国则是利好。
在艰难时世中，欧元债券的提案无疑有其合理性。欧元区成员国联合发行统一的欧元债券，很可能意味着成员国按照统一成本进行融资，最终债券信用由全体成员国共同担保——这意味着一个事实，就是用核心国家的信用来为债券使用国背书。欧元区主权信用状况一再恶化，根本原因就在于统一的货币政策之下，却没有统一的财政政策作为支撑，导致不同经济体之间失衡日趋加剧，这种时候出台欧元债券无疑是对过去的一种纠偏，目的在于稳定局势。外界认为“共同债券”或许是欧元区有效应对危机的最为迫切的手段，这意味着至少从债券筹资领域，欧元区国家可以共同负担以及偿还，可以部分改善过去极度不平衡的融资成本以及信用状况。
也正因为如此，国际社会普遍对欧元债券表示支持。不仅投资大鳄索罗斯曾经提出类似方案，经合组织（OECD）等机构也在展望中特别呼吁欧元债券，表示可以借此改变欧元区增长乏力、银行系统不良等弊端。
共同债券听起来是个好主意，一方面能增强投资者信心，另一方面也能帮助南欧国家暂时渡过难关。不过这一思路显然需要德、法尤其是德国的牺牲。对此，德国总理默克尔作为欧洲一言九鼎的人物，明确表示共同债券这一思路并不适当。为什么呢？关键在于共同债券带来的利益与风险不成比例，某些国家可能会滥用这样的信用，而核心国家则要为之承担风险。虽然共同债券在经济上可行，在政治上却面临阻力。
尽管欧元债券对于欧元区乃至世界经济是利好，但是对德国这样的国家却是利空，这也是欧元债券难产的根本原因。德国信用良好，财力雄厚，其债券往往是安全的象征，其经济实力也一直是欧元区的支撑。一旦少了德国对欧元债券的支持，那么欧元债券注定无果。但是如果德国加入欧元债券计划，那么，无疑会加大德国自身的融资成本，稀释德国的信用，这对于德国政府以及选民来说牺牲不小。
如果共同债券胎死腹中，那么，最可能的替补方案则是索罗斯提出的方案：利用欧洲金融稳定机制，在不违反现行法令的前提下，使欧洲央行承担起最后贷款人的角色。
美联储曾经在美国金融危机中扮演过最后贷款人角色，遭遇不少争议；如今美国等国希望欧洲央行承担这样的责任，但欧元区推行同样思路则显得困难较大。无论共同债券还是欧洲央行的最后贷款人角色，显然都需要外力推动。
欧债危机类似一个活火山，随时都会爆发大小不一的危机，但是中间有着沉默期，很可能被认为警报解除而令人麻痹大意。不过，希腊退出欧元区是迫在眉睫的威胁，甚至会导致市场对欧元信心崩溃。此时此刻，欧元债券的紧迫性日渐凸显，这也是一个千载难逢的改革机会。德国如果不想坐视希腊退出欧元区可能带来的灾难性后果，那么必须有所行动。如果此时借机推出欧元债券，加强欧元区内部结构改革，使得实力不济的南欧诸国退出及再次加入欧元区有章可依，那么，长期来看，欧元债券对于德国来说未尝不是好事。
G20恐难挽全球经济颓势
围绕希腊以及欧元区问题，2011年最后几个月内国际会议不断。在2011年欧盟救火峰会暂达成对希腊债务减记50%等协议之后，欧债危机原本看起来暂时进入平静期。孰料，希腊总理贸然决定由全民公投决定是否接受欧盟方案的消息引发全球金融市场震动，欧债危机再次成为11月G20（二十国集团）会议的焦点。外界将目光开始投向参加此次峰会的中国身上，关注中国是否将扮演拯救风雨飘摇的欧元区的“白衣骑士”角色。于是，一波三折的希腊公投以及中国等国援欧与否，代替了事先诸多宏大议题，成为G20最受关注的内容，毁灭与拯救亦成为此次峰会主旋律。
尽管中方不少人士明确表示戛纳峰会不讨论向欧洲金融稳定基金（EFSF）出资或购买欧债，譬如时任中国外交部副部长傅莹曾言“欧洲不是没有能力救自己，中国拯救欧洲的问题并不成立”。但是，在增长乏力的全球经济中，经济高速增长、握有大量外汇储备的中国，角色无疑受到重视。而美国经济表现疲软也引发美国对G20的影响力减弱的争议。
无论如何，此次G20峰会背后对于欧债问题的博弈与谈判难以避免。事实上，如何将欧债“风暴”控制在茶杯之中，不仅关乎欧元区存亡，也是未来全球经济的重大命题。
回头来看，G20正式成立不过十来年，组织也谈不上严密，但每逢危机时刻，往往被寄予厚望。2011年的法国戛纳G20峰会分量加码，三年前金融危机的历史再度重演，G20再度被寄望拯救处于峭壁边缘的世界，各方的共识对于应对危机非常必要。
根据G20会议公报草案显示，G20领导人认为全球经济复苏已经放缓，欧元区债务危机是造成这一情况的主要原因；同时，G20领导人将一致同意制订出促进经济增长的计划。面对危机，谈论增长固然重要，但全球经济深层次问题再也难以回避。事实上，伴随金融危机之后的去杠杆化痛苦进程，当前经济除了增长乏力之外，社会结构的诸多弊端已经显现，从美国2009年的“茶党运动”到“占领华尔街”运动席卷全球各地可见一斑。全球经济的转型不仅难以避免，漫长的衰退很可能也正在逼近。
“技术官僚”能否拯救欧元区
继2011年希腊一波三折的全民公投无疾而终之后，意大利与法国则引发了市场的新一轮不安揣测。欧洲政坛开始洗牌，继欧洲中央银行前副行长帕帕季莫斯就任希腊联合政府总理之后，欧盟前最高反垄断专员马里奥·蒙蒂则接班贝卢斯科尼担任意大利总理。两位领导人履新，代表了欧元区的新动态。
2012年博鳌亚洲论坛上最有信息量的发言当属意大利总理蒙蒂。蒙蒂表示，欧元不再面临危机。意大利经济已经企稳，已决定不向欧洲金融稳定基金寻求资金援助。
时年69岁的马里奥·蒙蒂出身经济学界，亦曾从商。不过，为蒙蒂赢得政治声誉的，主要是他在欧盟担任反垄断专员的经历，“超级马里奥”即得名于那一阶段，其冷静、干练的从政风格为人称道。也正因此，2011年底，在欧债危机火烧眉毛之际，蒙蒂火线上任，成为欧洲技术官僚担任国家领导人的又一案例。
他的博鳌发言，传递了什么样的信息？第一，欧债危机已过最危险时刻。他否认有欧元危机。这一方面可以简单看作名词之争，另一方面可以解读出他对欧洲前景相对乐观。
2012年德国投票表决欧洲纾困方案之前，蒙蒂曾经为英国《金融时报》撰写文章，呼吁德国等国担任起拯救欧元的使命，通过纾困方案。他当时表示，尽管欧元承担诸多艰难使命，但德国应该认识到“欧元正在证明，它可以以一种符合德国抱负和欧洲共同价值观的方式，逐步改变各个经济体”。同时他认为，如果德国能够认识到这点，那么，意大利也会感到更有义务去兑现欧洲对于自身的期望。
事实证明，蒙蒂的判断得到了重视，不仅德国最终通过了纾困方案，他自己也被推到意大利政坛一线。
第二，作为欧洲经济的重要一环，意大利经济已经企稳。他在博鳌亚洲论坛之前曾表示，外界对意大利的认识存在偏见，他也希望借博鳌亚洲论坛向亚洲国家展示意大利在机制和经济领域的系列改革。
意大利为什么重要？比起希腊等国，意大利体量庞大，一旦危机失控，将把欧洲拖入深渊。意大利作为欧元区第三大经济体，人均收入却处下游。根据意大利银行发布的数据，2012年1月意大利公共债务总额为1.9万亿欧元，创历史新高，不仅相当于希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙四国债务之和，而且2012年偿付压力巨大，到期债务总额约为2 600亿欧元，超过GDP总额的5%。
如果说拯救希腊尚在可以讨论权衡之列，意大利如果失足，则回天乏力。债务问题恶化，加之经济增长乏力，使得意大利长期国债收益率一度徘徊在7%之上，堪称危局。
蒙蒂上台之后，实施了名为“拯救意大利”的计划，目标在于开源节流，以期到2013年实现预算平衡。与此同时，意大利国债收益率也从超过7%降低到5.14%左右，显示出市场的乐观情绪。
只有紧缩是不够的，意大利还需要增长。这也引出蒙蒂发言的第三个信息：意大利已经准备好迎接投资者，尤其是亚洲投资者，这或许也是意大利未来增长的动力之一。事实上，早在中国之行前，蒙蒂已经先行到访日本，传达了类似信息，呼吁日本投资意大利。
紧缩总会付出代价，这时民众的支持显得非常重要。蒙蒂上台伊始，曾经告诉国人：“不会有鲜血，不会有眼泪，但可能有牺牲。”问题在于，民众愿意牺牲多久？过去10年，意大利GDP年均增长仅为0.2%，不仅低于欧元区平均水准，甚至人均GDP出现负增长，危机使得增长更为艰巨，但也更为重要。
然而，欧洲危机如同没有终结的连续剧，冰岛、希腊、意大利之后，下一个轮到的是俄罗斯。
[69] “欧元如何得救”，《金融时报》。
卢布危机与美元归来
卢布保卫战
莫斯科不相信眼泪，可是金融市场也不相信铁腕。
虽然成功抵御过希特勒，但2014年俄罗斯却在货币战争中受到不小挫败，遭遇一次失败的“卢布保卫战”。俄罗斯卢布“跌跌”不休，卢布兑美元和欧元一篮子货币汇率跌破45，在短短7天内跌幅超过2%。这创下了一年多来的下跌纪录，即使俄罗斯央行出手也没能挽回颓势。
俄罗斯央行不仅多次调整卢布交易区间，而且加大手笔出售美元，在10天之内投入60亿美元。饶是如此，卢布仍旧难以止跌，俄罗斯央行行长伊万娜·纳比乌琳娜（Elvira Nabiullina）亦无可奈何地表示，如果市场继续对抗卢布，央行“也不会有办法制止它们”。
卢布为何暴跌？直接原因有两点。首先，自然是众所周知的地缘政治危机，也就是俄罗斯因为乌克兰争端遭到美国与欧盟制裁，且制裁力度超过以往，涉及领域从金融到能源以及军工，甚至波及俄罗斯私人企业，俄罗斯亿万富翁米哈伊尔·弗里德曼收购北海气田的50亿欧元交易也因此泡汤。如此不稳定因素使得投资者预期变化，进而导致大量资本外逃。而货币下跌往往是一个自我实现的过程，因而资本流出又进一步加大卢布贬值预期。其次，油价持续下行，其价格已经接近四年来最低点，这点俄罗斯央行行长也有提及。石油对俄罗斯至关重要，俄罗斯石油国有化为俄罗斯政府贡献不少收入，有力支撑了前些年普京经济学的热闹。随着石油价格下跌，市场自然看淡卢布，其下跌的负面效应甚至掩盖了俄罗斯从乌克兰撤军的正面消息。
不过，一国货币长期走势，除了短期市场因素之外，其实更多能反映该国的基本面情况。卢布的下跌，不过是对俄罗斯经济泡沫的修正反应。俄罗斯身为“金砖国家”，坐拥石油、天然气等资源优势，一度被投资者看好，但是这并不能掩盖俄罗斯自身产业缺乏内生动力的基本事实。除了卢布贬值，俄罗斯还面临通货膨胀、增长乏力，以及可能的国际国内分歧，包括IMF等组织已经预言俄罗斯两年之内经济不会增长。据悉，到2015年前，会有1 340亿美元外债到期。卢布的贬值，反映了投资者对于俄罗斯经济预期的一次调整，暗示了投资者对于俄罗斯未来的悲观态度。
卢布或者俄罗斯还有牌可出吗？当然有。就金融而言，俄罗斯作为世界第四大外汇储备国，外汇储备达到4 547亿美元，应该说有足够的资源面对外汇市场波动。当然，子弹也不能一次打完。因此，俄罗斯央行未来可能还会不时出手，力图引导市场对于卢布的预期。从政治角度而言，俄罗斯总统普京维持强势作风，手上也还有其他应对手段：一方面禁止进口西方农产品和其他食品回应西方制裁，而且可能涉及其他行业，甚至考虑禁止西方飞机飞越其领空；另一方面，俄罗斯也在谋求西方之外的能源出口，比如与中国在天然气方面合作。
结合政治经济情况而言，卢布不会走向彻底崩溃，但是中短期也难以回调到往日高位。随着国际社会、金融市场与俄罗斯的交涉与互动，卢布价格未来可能还是拉锯战，难以摆脱动荡命运。
莫斯科不相信眼泪？
2015年来到，俄罗斯人最关心的普京、石油、卢布很可能都迎来“63”大限——对于普金是年龄，对于后面二者则是价格。
这是一个冷笑话，典型带有后社会主义国家的反讽与自嘲，但这三个“63”一起出现，那么，俄罗斯很可能面临的不仅仅是经济危机。2015年10月，普京迎来63岁生日，这看起来并不会阻碍他在2018年继续竞选，但是随着国际石油价格下跌以及卢布贬值的状况恶化，普京面临的任务相当艰巨。除了面临来自欧美的政治封锁，他可能还得带领俄罗斯经济走出近在眼前的货币危机深渊。
也正因为如此，普京2014年12月初在克里姆林宫的国情咨文演讲备受国际关注。他的基调仍旧激昂强硬，但还是止不住卢布的“跌跌”不休。货币走势是一国政治经济的晴雨表。2014年以来，卢布再创新低已经不是热门新闻。即使有俄罗斯央行屡屡出售外汇干预，卢布仍旧一路走低，甚至在2014年12月1日迎来“黑色星期一”，以6%的跌幅创下十多年的最大跌幅纪录。2015年之后卢布继续表现疲软，前两月下跌跌幅超过25%，甚至一度跌破54卢布兑换1美元大关。
这一次卢布危机，不仅使得俄罗斯陷入五年以来的首次经济衰退，甚至引发了各界恐慌，市场纷纷猜测卢布是否会历史重演，如同20世纪90年代一样暴跌，使得俄罗斯背负累累外债的凄凉景象重现。如今大家多是谈1998年卢布危机中跌去七成的历史，实际上在20世纪90年代初期，卢布也曾经出现大危机，从1992年中到1993年初，跌幅一度接近八成。
从历史到现在，卢布的危机看起来是金融危机，其实多与政治相关。20世纪90年代初期的大跌与休克疗法等国内改革有关，而这一次则与乌克兰地缘政治之下的金融封锁有关。
政治强人如普京，如今也得“拼经济”，这次他是否能够逆袭成功呢？就过去的战绩而言，普京对抗卢布贬值的努力并不成功。在一个多小时的国情咨文演讲之中，普京除了谈及政治，不少篇幅涉及货币贬值，尤其抨击了卢布的做空者。他对于俄罗斯的低迷经济也提出了“六点呼吁”，如采取严厉措施打击卢布投机客、支持俄罗斯银行业、增加财富基金的资本重组、切断对海外市场金融体系的依赖、对回归俄罗斯的资本实行资本大赦。
毫无意外的是，普京在演讲之中再次回顾卫国战争的辉煌历史，列举了抗击希特勒的案例来说明俄罗斯不会屈服，“制裁是有害的，而且对所有的人都不利，当然还包括发动制裁的人……希特勒当年没有实现他毁灭苏联的愿望，所有人也该记住他的结局如何”。和沉睡的狮子的比喻类似，普京将俄罗斯比作一头熊，而西方则试图将这头熊变为一只“毛绒动物”，“他们总是企图用链子拴住它。一旦他们成功了，他们将拔掉它的尖牙利爪”。在危机之中，这一带有民族主义的激励无疑对于民众有效，而相关民调也显示，半数的受访人表示制裁没有造成困难的局面，此前甚至有86%的受访民众对生活在俄罗斯感到骄傲。这也从另一个侧面说明，如今流行的金融制裁比起普通贸易制裁而言，更为精准、更为有效，政府、企业、银行等机构受到的打击比起普通消费者更为沉重。即使如此，问题在于，随着卢布进一步下跌，民众的自豪与满意还能持续多久？
