六国欧洲经济共同体成员国与七国欧洲自由贸易联盟成员国之间的分歧，有潜在的破坏性，它将欧洲分裂为两个部分，如果继续允许目前的趋势发展下去，这两个部分以后将无法重合。据说，大不列颠需要德国，就像莫尔伯勒需要欧根亲王、卡斯尔雷需要梅特涅一样。你是商业合并无与伦比的大师。作为最显赫的德裔英国人，你最适合为欧洲统一效力。以你的背景、学识和你富有建设性、创造性的天资，你将成功完成和平这一崇高的任务……使欧洲走向统一。我强烈地希望统一能够实现。
弗里茨·奥本海默致西格蒙德·沃伯格
1966年5月24日
欧洲债券市场之父
第二次世界大战后，西欧经济一体化走过一条曲折的道路。它始于一个共同体的创立，以监管欧洲六国煤炭和钢铁的产量与价格，这六国分别是比利时、法国、荷兰、意大利、卢森堡和联邦德国。1957年《罗马条约》创立了一个共同市场，正式禁止这些国家对彼此贸易往来设置壁垒。在欧洲经济共同体形成之前，这六国间的贸易增长迅速，之后持续增长——正如世界贸易作为一个整体也在增长一样。但在其他方面，经济一体化却进展缓慢。农业上，整合市场的发展受到国家补贴的阻碍，直到“共同农业政策”取代了这种补贴。制造业上，各国政府通过补贴政治敏感度高的行业，或竖立非关税壁垒，继续抵制泛欧竞争。总之，欧洲各市场未完全整合，因为各个市场未被真正放开。服务业上，这样的做法就没那么常见了，因为在那时，即使在完美的自由贸易条件下，服务业也不太容易跨境交易。这一规则的例外是金融服务业——比如，向相对富裕的投资者出售企业及公营部门的长期债券——它在整个20世纪60年代以非常新颖的方式变得更加整合。
欧洲美元和欧洲债券的崛起常被看做朝着金融全球化迈出的较早的一步。早前的记录强调英格兰银行在开放所谓离岸外汇交易市场中的角色，而那时，多数其他金融市场的监管变得更严，而不是更松。但是，欧洲债券的诞生在欧洲一体化历史上也是一个主要突破——虽然政治家和技术官僚在很大程度上都未曾预见，艾伦·米尔沃德把这些人称做欧盟形成时期的“圣人”。诚然，《罗马条约》设想减少成员国之间资本自由流动的限制，把限制“降到使共同市场正常运行的必要程度”。但是，欧洲经济共同体的执行机构——欧洲委员会，好像不太重视这一点。该委员会发布的关于资本管制的第1号指令，目的是只开放与欧洲经济共同体成员国之间贸易、直接投资或投资上市股票有关的资本流动。虽然1962年的“行动计划”旨在到1965年年底放松资本管制，但第2号指令就是一个空架子，而第3号指令更是“难产”了。各国政府除了极少的特例之外，仍对资本和汇率进行管制。因此，欧洲债券市场的发展很大程度上是私营企业创新自发的结果，加之来自英国宽松的货币政府的帮助。短短几年，这一市场的初创和壮大改变了欧洲金融体系，并建立起全新的跨境机构联系和网络。然而，这仍是战后欧洲历史上空白的一页，有关这一问题最近的教科书上对此只字未提。
对于参与其中的银行家来说，毫无疑问他们的主要目的是利润。彰显地位也是一个考虑，欧洲债券发行排名榜很快成为一个衡量成功的重要标尺。但这里也有一个重要的政治层面。因为，在很多方面，欧洲债券市场像一个赚钱的工具，它也是推进欧洲政治一体化的工具——尤其在加强英国作为欧洲经济共同体成员方面。反对英国加入该经济体最强有力的论据是英镑作为储备货币的历史角色问题。伦敦囤积了各殖民地及前殖民地的英镑余额——英联邦国家在战时把钱贷给英国的后果——这使英国经济受到定期的信心危机的影响，只要英国经常账户继续出现赤字，并且资本账户出现赤字。正像1948~1982年这34年间，有13年经常账户出现赤字，这34年间，只有2年资本账户未出现赤字。20世纪50年代末和60年代末，英国持有的国际外汇和黄金储备超过10亿英镑，但其他国家的英镑余额从1958年的30亿英镑增至10年后的60亿英镑。即使经常账户盈余，但如果信心下降，资本外流增加的危险仍然存在，即使现实中，资本外流不是英镑区的国家所致。英国在这个问题上的处境类似于（虽然差于）同期美国遇到的美元问题：它们都是国际储备货币发行国，其支付系统必须保持赤字，以便向世界供应它们的货币，但这也造成它们的货币易受到信心危机的影响。法国人确信，他们正在补贴美国人，因为美元享受着“过分的特权”。法国人也担心，如果英国加入欧洲经济共同体，法国人也不得不支持英镑，因为成为共同体一员将使英国支付平衡恶化，这是查尔斯·戴高乐于1963年和1967年两次否决英国加入的主要原因，另外还有对英国作为美国“特洛伊木马”的忧虑。欧洲债券先驱者们提出的反论据是，如果伦敦作为英镑之外其他货币交易的欧洲主要金融中心得以重建，那么法国人就无法永远将英国排除在外。对于英国加入的支持者来说，欧洲债券市场的重要性之一是它使伦敦金融城从一项负债变为一项资产。
如果有人可以声称自己是欧洲债券市场之父，那么，这个人非西格蒙德·沃伯格莫属。他一生都是欧洲经济和政治一体化坚定的支持者。20世纪二三十年代，他和其他家族成员慷慨地支持泛欧运动，该运动由理查德创立，这位康登霍维–凯勒奇伯爵曾经预言有误。对沃伯格而言，在跨大西洋的金融整合与欧洲的政治整合之间没有必然的冲突，前者是他战后10年的主要精力所在。相反，20世纪20年代的经历似乎表明，这两者是互补的过程。根据“道威斯计划”，当资本得以跨大西洋流动时，法国与德国和解的前景似乎很乐观。大萧条时期，全球金融体系瓦解，不久后欧洲分裂。但是，沃伯格从20世纪30年代学到的第二个教训是，明确号召欧洲联盟是不可能成功的，不管经济气候多么有利，因为整个欧洲大陆民族主义反弹。这是康登霍维–凯勒奇战略中的致命瑕疵。战后，沃伯格相信，推进欧洲一体化事业唯一的方法是通过经济方式——通过商业和更重要的金融整合，使欧洲人回到一个统一的欧洲。鉴于沃伯格的展望和抱负，他成为创建欧洲债券市场幕后的推手就不足为奇了。其技术设计及其隐蔽的政治功能体现了沃伯格的世界观，前者是一个超国家的市场，可以与国家持续限制资本流动共存；后者可作为对欧洲联合会的支援。
整合欧洲资本市场
20世纪20年代，作为一名在德国的年轻人，沃伯格就对泛欧深信不疑，并对此很乐观。正像1927年在写给友人厄恩斯特·科切塔勒的信中提到的那样，他认为，“欧洲民族主义，抑或是排他主义的顶点已经过去，并正以非常缓慢的步伐朝着整合的方向前进”。沃伯格曾与康登霍维–凯勒奇讨论，将后者的“泛欧运动”与那时取消国际军备的声势联系起来。这时，沃伯格的一项提案是“通过一个仲裁法庭，在军事问题上实行主权集中，使欧洲的一些国家统一起来，它们包括德国、荷兰以及北欧国家，等等”。10年后，希特勒的独裁已稳固建立，掌权的激进民族主义者遍及中欧、南欧及东欧。上述想法似乎显得天真。但沃伯格继续帮助康登霍维–凯勒奇——比如，为他的作品找一家英国出版社。即使战争在1939年爆发后，沃伯格仍抱有某种欧洲政治联盟的想法，他认为战时英法结盟可作为“新联邦潜在稳固的基础，这种新联邦不应该是什么都包括，而应该是一个核心，涵盖那些有欧洲背景真正强大的人”。法国已被占领，看不见战争何时结束。沃伯格继续想着“西欧联盟”，他相信，英国战后的未来在于与欧洲发展联系，而不在于与帝国联系。1942年，他敦促斯塔福德·克里普斯“利用所有设在英国的难民政府，宣布某种欧罗巴合众国的《宪法》，无论该《宪法》可能有多么支离破碎”。沃伯格为克里普斯起草了一份备忘录，他提出战后“在英国领导下的西欧联盟，将作为欧洲联邦国家的核心”。沃伯格表示，该联盟将在“军事、交通及通讯、公共项目规划和货币安排上具有致高的权力”。他说，指望美国长期支持欧洲战后的稳定是没用的。英国应该首先采取主动，“把暂时的联盟与战时的结盟，转变为一个具有经济利益和有效权力的混合体，使它自由、持久、走得远”。像在20世纪20年代那样，沃伯格在20世纪40年代仍旧热衷于明确的政治联盟。在一份同样主题的草稿宣言中，他直言不讳地号召结束“老套法律意义上的”国家主权，并提出战后欧洲各国应“把某些根植于它们主权里的特权，委托给它们的联合会，该联合会再把某些权力委托给共同的各欧洲机构”。1942年年底，沃伯格写了一篇文章，题目为“联盟的原则”，文中进一步深化了这条论断。整个20世纪40年代后期，他一直希望，在英法的联合领导下，某种欧洲联盟也许会出现。
但即使在这个早期阶段，沃伯格已经表明，这些共同的欧洲机构将主要担任经济职能，比如管理“欧洲交通（铁路、公路、水路及航空通讯）；欧洲经济规划；货币事务，包括货币、信贷发放；其他欧洲共同机构”。因此，当英国政府不追求一个由英国领导的欧洲联盟，而法国政府倾向关注让·莫奈提出的国民经济计划时，沃伯格不一定非得彻底放弃欧洲整合的愿景。各国政府对政治上统一的欧洲也许没有准备，但这并未阻止“私人努力”，比如，沃伯格设想英法商人们定期开会，以便推动“两国之间更紧密的关系”。他定期往返于英法两国，有意识地开始试着在商业，尤其在金融领域实现某种整合，这似乎在政治上做不到。虽然他继续参与一系列联邦制的倡议，但从20世纪40年代以后，他越来越把他的精力转向经济整合。他认为，这将为政治联盟在更远未来的实现打下不可缺少的基础。举例来说，1950年7月，他和现任财政大臣斯塔福德·克里普斯讨论“建立西欧合作的可取性……应实现统一的西欧交通系统，而不是像‘舒曼计划’提出的统一的西欧重工业”。这个方案的融资，可通过“英国与其他欧洲大陆国家联合”贷款实现，这似乎比康登霍维–凯勒奇现已过时的愿景更有希望[1]。当欧洲煤炭和钢铁共同体的想法盛行时，沃伯格克服了他最初的怀疑，并试图开发煤钢共同体最高执行机构的角色（它是未来欧洲委员会的原型），以超越它最初狭窄的职权范围。沃伯格系中的一些怀疑分子质疑沃伯格定期去卢森堡与煤钢共同体建立关系的价值，而沃伯格使他们相信：“等着瞧吧，我们最终会得到某些生意的。”
在沃伯格眼里，大英帝国的日子已经结束。20世纪50年代，他对加拿大很感兴趣，但他比大多数人更早意识到，和英联邦做贸易永远无法代替全面参与欧洲一体化。作为英国加入欧洲经济共同体的早期倡导者，沃伯格公开支持英国在1956年为加入该组织所作的首次争取，他拒绝把成立于1960年的欧洲自由贸易联盟视为欧洲经济共同体的可行替代。不过，他再度认为有必要在英吉利海峡两岸为英国加入欧共体建立经济支持。一个典型的提案是：
金融城里有一部分不代表官方的人——也许还有一些工业家、行业工会组织和政治人物——他们把英国人和欧洲大陆的人联系得更紧密，并消除欧洲大陆积累的对英国政策的强烈怀疑，他们可能作出了更多贡献。
当英国的立场改为寻求在1960年加入欧共体时，沃伯格给予“官方圈子”很少的赞扬。沃伯格预见英国和其他“六国”之间不可逾越的差异，前者把成员国地位看做只是一项贸易政策，而后者假设“创立政治结构就能自动解决经济问题”。他敦促这个决定应提交给“一小群‘智者’”。
沃伯格设想由一位美国人出任该“智者”委员会的主席，这说明他不认为北大西洋联盟和欧洲一体化有冲突。有时，他的确谈到把扩大欧洲共同市场作为“大西洋经济联盟”的序幕。他反对建立欧洲防务共同体，并继续视北约为西欧安全唯一可行的结构。更重要的是，沃伯格承认，战后时期的欧洲一体化，只能依靠美国援助才能顺利进行。正如我们已经看到，战后欧洲各国试图重新装备它们陈旧的工业，故经常账户陷入赤字，美国资金毫无疑问地帮助了欧洲经济，为欧洲经常账户的赤字提供资金。美国也许还帮助避免那种“归零的”工业关系，这种关系在20世纪20年代困扰着欧洲。然而，从沃伯格的立场看，除了向欧洲人供应大量美元外，美国援助计划的执行者们积极鼓励欧洲经济一体化，并向接受援助的国家施压，以降低贸易壁垒。
1947年，沃伯格提出一份“由英国主导的西欧全面重建计划，向众多欧洲国家发放一大批美元贷款，将在美国获得更多诚挚、慷慨的支持”，美元贷款的安排是“马歇尔计划”设想出的。但很明显，美元贷款本身可以用来鼓励欧洲人之间的合作。最明显的例子是1950年7月，欧洲支付同盟创立，该机构把美国援助各接受国使用的国际支付系统联系起来。在之后运营的8年里，欧洲支付同盟使法国和英国的经济，与蓬勃的联邦德国经济之间保持巨额支付赤字，这无疑帮助了欧洲境内贸易的快速增长。但对沃伯格而言，这只是一个开始。整个20世纪五六十年代，除联邦德国经济以外，欧洲各国均实行外汇和资本管制，他的抱负是看到这种管制的终结。他鼓励欧洲煤钢共同体最高执行机构，作为借款人进入国际资本市场。他认为，这可能会加强其地位，也会增加其资源，同时会吸引美国私人投资者，跟随他们的政府为欧洲复兴提供资金。1957年，经过漫长和艰苦的谈判，这些努力终于有了结果：欧洲煤钢共同体在纽约发行3500万美元债券。1958年，该机构又取得一笔更大金额的贷款，1960年取得第3笔贷款2500万美元，1962年取得第4笔同样金额的贷款。沃伯格还试图鼓励欧洲原子能共同体和欧洲投资银行在纽约债券市场上融资。他明确指出，这些交易为“欧洲一体化进程作出了贡献”。
应该强调的是，沃伯格提出的论断没有在金融城、威斯敏斯特或“白厅”内得到广泛支持。从这个意义上说，他基本上是一个局外人。直到1979年，他仍抱怨“金融城总体上对欧洲经济共同体采取了被动的态度”。但沃伯格不是一个被完全孤立的有眼光的人。其他分享他对欧洲一体化看法的人（虽然有所保留）包括英格兰银行的乔治·博尔顿爵士和财政部的弗兰克·李爵士。英国之外，德意志银行的赫尔曼·艾比斯也扮演了重要的辅助角色。另一个在德国与沃伯格志趣相投的人是基督徒、民主党政治人物兼外交官库尔特·比伦巴赫。在美国，沃伯格发现约翰·J·麦克洛伊非常同情他，约翰在创建联邦共和国期间，曾任美国驻德国的高级专员，他后来在1953年成为大通曼哈顿银行董事长[2]。
起初，“智者”委员会解决的是汇率问题。理论上，欧洲各主要经济体都与美元相连，美元又通过汇率挂钩体系与黄金相连，该体系是在布雷顿森林被设计出来的。实际上，它们不同的经济轨迹使（英镑和法国法郎）有必要定期贬值，使（德意志马克）有必要重新估值。早在1955年，沃伯格向博尔顿提出，“有必要使欧洲国家在货币问题上联系得更紧密”，他的观点是实现“欧洲各货币之间完全可兑换”。两年后他仍确信，“共同市场安排或者所谓的自由贸易区安排都不会奏效，除非成立欧洲联合稳定基金，这实际上意味着一个英镑和德意志马克的联合稳定基金”。艾比斯、比伦巴赫以及沃伯格曾在英德外汇稳定基金项目上合作，沃伯格一度将该项目设想为“英德货币联盟”，但该项目最终流产。开展这个项目的原因是明显的。没有什么比战后反复出现的英镑危机对战后英国经济政策造成更大的破坏了，英镑危机的原因是海外军费开支过度，以及英国出口和英镑余额相对缺乏竞争力。同时，德国政策制定者越发担心德国货币有升值的趋势。但是，将这些计划付诸实施是不可能的。欧洲各货币部门倾向于国家或国际的解决方案，而不是欧洲的解决方案，它们担心为代表它们的邻国要背负昂贵的干预成本。1960年，沃伯格指出，货币一体化的主要障碍是“目前德国中央银行和其他机构坚持完全单边的政策”。虽然欧洲经济共同体在1962年实施的“行动计划”是将货币的统一列为一项长期目标，但此后就听不到任何有关的消息，直到1969年召开海牙欧洲经济共同体峰会，卢森堡总理皮埃尔·沃纳委托出具有关的报告。
沃伯格反而开始考虑整合欧洲资本市场，而不是货币的可能性。第一眼看去，这似乎是矛盾的一步。毕竟，正是由于欧洲缺乏资本市场整合，才能允许固定汇率的布雷顿森林体系与独立的国家货币政策同时运行。然而，我们必须在这里区分全面资本市场整合与沃伯格脑海里形式更有限的整合。在库恩–洛布，沃伯格亲眼看到华尔街银团是如何管理重大美国国债发行的。在伦敦还是主要资本出口市场的年代，这已经是很成熟的做法。欧洲的机构和投资者对欧洲煤钢共同体在纽约发放的4笔债券需求强烈，这使得沃伯格和其他人意识到一种可能性，即，为欧洲实体在欧洲发行美元标价的债券而组建类似的银团很容易。在合适的监管环境下，这样的银团在欧洲各国境内开展业务，不违反现有外汇和资本管制的规定，不只是因为涉及的债券以美元标价。这一根本性的领悟是欧洲债券市场诞生和壮大的基础。正像沃伯格到1958年才意识到的，“目前有关欧洲美元债券分销的状况……即，美国的发行银行为欧洲借款人承销这些美元债券，但却是欧洲的银行分销大部分债券”，很难想象这种状况的延续。同样很难设想的是，欧洲资本市场整合是建立在某种人为的“货币账户”或“多币种条款”上。沃伯格得出结论，如果在欧洲可以创建一个国际市场，回避国家汇率和资本管制的限制，欧洲市场就可以发行美元标价的债券。
欧洲债券市场必要的前提是，欧洲人手里存有大量流动的美元储蓄。这些欧洲美元是美国支付平衡出现赤字的直接结果，这使得跨国公司、欧洲各商业银行和央行，还有像国际清算银行这样的超国家实体手里的美元货币不断增加。还有，一大批富裕的个人倾向配置一部分美元资产。那么，为什么不把这些美元存入在纽约的各美国机构？答案是《Q条例》，该条例是大萧条期间被引入的，它对短期美元存款设定利率上限：30天存款利率为1%；90天存款利率为2.5%。另外，苏联及其附属国不想把它们的美元存款——持有量不小——存在美国，一旦发生地缘冲突，放在美国的存款可能被没收。它们倾向使用北欧商业银行，该银行的电报代码是“欧洲银行”，这可能是“欧洲美元”这个词的来源。1955年年中，当伦敦市场的美元利率大幅高于美国的利率时，米德兰银行抓住机会，向非英国居民提供美元存款产品。最初，这是将美国的存款注入英国经济的一种机制，因为米德兰把资金转为英镑，再把资金贷出去。但当英格兰银行准备容忍这样的美元存款时，其他银行（包括快速增加的美国公司在伦敦的分支）也迅速跟上。很快，大部分这样的存款以贷款的形式，又贷给了英国以外的公司和政府。例如，克兰沃特银行外汇部积累了大量美元存款，又把这些存款贷给了德国客户。伦敦的欧洲美元市场以惊人的速度增长，从1963年的120亿美元，增加到1969年的650亿美元，它的年增长率在1969年达到顶峰接近50%，该数字从1965~1979年未低于10%。但这个钱的性质是热钱，都处于短期存款。这就是其他中央银行对允许欧洲美元市场发展如此紧张的原因。其挑战是将欧洲美元作为一个新的长期证券市场的基础。
[1]沃伯格在这一时期与康登霍维–凯勒奇的通信，显示出前者的不耐烦情绪逐渐增加。1955年2月，他尖刻地说：“尽管我过去一直，而且现在仍对康登霍维有极大好感，但我发现近年来，他已变成一个空想家，并到达几乎危险的境地。他总是以他想看到的方式看待事实，而不是以事实本身看待事实，因此他丧失了很多过去的声誉。”
[2]麦克洛伊是哈佛大学毕业的律师，也是洛克菲勒家族的亲密伙伴，1941~1945年，他曾任战争事务助理部长，1947年至1949年，他担任世界银行的第二位行长。沃伯格在1960年组建的“智者”委员会，其主席本应该由麦克洛伊出任。
欧洲金融一体化的推进
到20世纪50年代末，沃伯格对这些为推动欧洲一体化而设置的机构感到幻想破灭，包括欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体以及欧洲经济共同体本身，更不要说欧洲投资银行了。他担心，欧洲大陆正走向“欧洲各国之间关系再次出现危机的时候”。他在布鲁塞尔和卢森堡察觉到只有“惰性”与“阴谋”。这些暗示了发展的停滞。整个20世纪60年代，停滞影响了官方一体化进程。可以肯定的是，作为1958~1967年欧洲委员会的主席，沃尔特·哈尔斯坦通过强化该委员会的权力，极力去执行《罗马条约》的条款。但沃尔特的努力似乎并未打动沃伯格。令人泄气的是，欧洲经济共同体的精力（和它大部分资源）转移到了共同农业政策上，这是为保护法国和德国的农民而设计的一套体系，它与自由市场力量相差甚远。鉴于法国人推行保护性关税、德国人推行虚高的价格，欧洲进行的经济一体化是最差的一种，它基于价格支撑、存货积压，以及保护。
一段时期以来，沃伯格抱有这样一种希望，那就是麦克米兰政府决定在1961年申请加入欧洲经济共同体，也许会振兴已有的各欧洲机构，毕竟，他为此主张了几乎20年。为支持加入的可能，沃伯格雇用前英国外交官格拉德温勋爵（休伯特·格拉德温·杰布），后者担任过6年的英国驻法国大使，刚刚任满，他以沃伯格系非执行董事的身份，致力于推动英国加入共同市场。正像在20世纪40年代，沃伯格“确信，如果英国加入共同市场，并以合适的方式出现在各种欧洲组织中，那么，英国政府将处于领导欧洲的地位，而且没有理由担心任何将遭到英国强烈反对的事会发生，因为那些事违反英国和英联邦的利益”。他极力支持修建英吉利大桥或隧道的计划，不光是因为大桥或隧道的象征意义，而且还因为它们的商业潜力。到现在，经济上的证据强烈支持英国加入欧共体。英国经济不能和联邦德国相比，就是与欧洲经济共同体所有6个成员国相比，都显得像一个病人。同时，随着欧洲大陆重要性的日益增加，英联邦市场对英国贸易的重要性正在下降。然而1963年1月14日，戴高乐举行了一场记者招待会，他直率地否决了英国加入的申请。原因对法国人太明显了，在就共同农业政策达成交易之前，吸收英国加入将增援（相对）自由贸易的支持者，不只是因为英国农业比欧洲经济共同体任何成员国的农业都小得多。同时，英国垂死的储备货币带有长期不稳定性，法国人不想承担责任。在沃伯格看来，他从很早就明白，“就放弃国家主权而言，法国人——尤其是戴高乐——比英国大部分人甚至更加犹豫”。但他低估了戴高乐准备捍卫法国国家利益的时间：戴高乐不但拒绝英国加入，而且在1965年抵制欧洲各机构（被称为“空椅危机”），并坚持认为，当议案提交到部长理事会时，成员国应有国家否决权（《卢森堡宣言》）。沃伯格对此感到厌恶[1]，他指责戴高乐的目的是想创建“一个在法俄领导下从巴黎到俄罗斯的新欧洲，以对抗戴高乐认为的英美在大西洋共同体的优势”。
沃伯格从未放弃英国加入共同市场的希望。但在整个20世纪60年代，他的幻想破灭，以至于开始质疑英国是否应继续寻求加入欧洲经济共同体，“这班车已经错过”。一度，他甚至预测欧洲经济共同体解散，因为“大部分共同市场国家宁愿加入美国人和英国人，也不愿意依靠法国人”。欧洲经济共同体是“保护性关税俱乐部——现实中，不是真正的欧洲共同体”。在一份1968年4月的备忘录中，沃伯格批判欧洲经济共同体各机构的倒退和消耗：
一种狭隘的官僚主义在一个“没有空气的空间”里运转——那是一种没有意义的真空，独立于任何超国家或国家权力——它取代了一个真诚、热情的欧洲组织，这个组织在一个稳健、有效的职能框架下运转。使目前的处境变得特别糟糕的是，欧洲委员会分裂为多个部门，有的位于布鲁塞尔，有的位于卢森堡。该委员会的工业部门，尤其是煤炭、钢铁、能源设在布鲁塞尔，金融部门以及隶属于欧洲议会的行政部门设在卢森堡，而欧洲议会在斯特拉斯堡开会。事实上，除了设在卢森堡的各种部门以外，布鲁塞尔大约有30个不同的部门或团体，它们之间协调得很差，或者根本没有协调，它们被种种阴谋搞得支离破碎，这些阴谋要么来自布鲁塞尔，要么是没有通过欧洲经济共同体的6个成员国政府而造成的。
在沃伯格更乐观的时刻，他仍希望欧洲经济共同体与欧洲自由贸易联盟逐渐恢复友好关系，他建议哈罗德·威尔逊朝着这个方向努力，威尔逊也是这样努力的。但只要戴高乐还在法国掌权，沃伯格的期望值就很低。1964年10月，他写道：“那些主张英国加入欧洲的人，应该在更广范围的目标上承认失败，并将注意力集中在一些非常有限的目标上。”他似乎对1966~1967年英国第二次申请加入欧共体不太感兴趣。直到戴高乐将军在1969年离职，沃伯格才重新想到英国加入欧洲经济共同体的可能，虽然“只有当我们能合理地确信，保护主义的倾向已被抑制”。1970年，沃伯格在一次访问中解释道：
今天，欧洲经济共同体的主要特点，显然是它周围竖立的关税壁垒，如果不是因为“肯尼迪回合”（关贸总协定谈判），欧洲经济共同体的关税将依然很高。在这个关税壁垒内，在帮助欠发达地区，或设立单一欧洲货币这种关乎欧洲共同利益的领域所做的努力太少。的确，欧洲经济共同体目前的形象更多是内向型，而不是外向型。在这种情况下，英国对加入一场运动必须非常小心，这场运动也许是倒退而不是进步的。只有当我们成功加入欧洲共同体时，其重点不是建立共同的关税壁垒和农业补贴主义，而是建设性地把欧洲强大的人力资源集中起来，解决欧洲内外的大任务，到那时我才会支持英国成为共同市场的一部分。另外，在后戴高乐时代，一种更加慷慨的欧洲精神可被重新点燃，过去我对英国在欧洲的角色很积极，我将再次找回那种感觉。的确，在外向型欧洲的框架下，英国可以在欧洲与大西洋共同体、欧洲与欠发达国家之间扮演造桥者这一特殊角色，继承英国与英联邦形成的优良传统。
然而，官方一体化受阻并未排除金融一体化的继续，在1958年欧洲煤钢共同体发行第二笔债券时，沃伯格首先意识到这一点。金融一体化必要的构件，是为发行美元标价的新债券临时组建的承销银团和销售银团。20世纪50年代，这些银团大多由大型华尔街投资银行组成。不过，正像我们已经看到的那样，欧洲借款人发行的以美元标价的债券市场，在欧洲要比仍关注国内的美国市场更大。这意味着，在伦敦至少一部分欧洲美元存款，也许可被用于投资长期证券。沃伯格和其他欧洲金融家越来越关心，为什么美国公司做的是有油水的承销工作，而把更低级的向非金融客户出售债券的工作留给了欧洲机构。朱利叶斯·施特劳斯来自股票经纪公司施特劳斯特恩布尔，用他的话说，“钱都让美国的银行赚了，但它们什么活儿也没干”。
欧洲美元市场得以在伦敦存在，反映了英国货币政府倾向允许金融城作为一个离岸金融中心。英格兰银行采取容忍的立场，出于振兴伦敦的利益：“不管我们多么不喜欢热钱，我们也不能一边说我们是国际银行家，一边却拒绝接收资金。”这对发展伦敦的欧洲市场至关重要，因为，其他事情保持不变，欧洲市场也许在瑞士或联邦德国更容易发展，在那里，用于出口的国内存款供应远远高于英国。虽然其他国家的货币部门限制热钱流动，但英格兰银行采取自由的政策。矛盾的是，伦敦比苏黎世和法兰克福在其他方面更是一个高度管制的市场。英国臣民购买外国证券被有效地禁止，除了用受到严格监管的“投资美元”购买。1957年，英格兰银行还禁止金融城的银行为以英镑结算的第三方贸易提供资金，并禁止信贷再融资。虽然到1960年这些限制被放开，但英国国内新发行的债券仍需缴纳4%（后降至2%）的印花税，此外，向英国债券持有人支付的债券利息可用来抵税。同时，伦敦证券交易所继续用英镑标记美元证券的价格，好像战后英镑贬值从未发生过。直到1979年，英国对居民的外汇管制才放开。但正是对居民持有英镑与对非居民持有美元的区分，使得在伦敦建立一个完全分离和不受监管的美元债券市场成为可能。一位市场参与者后来回忆说：“英格兰银行允许外币证券在其资本市场上流动，并允许外币活动，是因为它完全与国内货币基础隔离。”“针线街”的情绪也在发生改变。1960年，英国监管部门已经允许沃伯格系在伦敦为两家欧洲大陆的公司安排上市：不只是德国钢铁制造企业蒂森，还有瑞典电话公司爱立信，这项交易是与德意志银行、巴黎和荷兰银行合作完成的——这项交易是沃伯格系与后一家银行长期、复杂关系的开始。
话又说回来，英格兰银行仍需要小心行事。1962年6月，乔治·博尔顿带着某种恐惧，与刚被任命的行长克罗默勋爵谈起这一话题。博尔顿现在是伦敦和南美银行的董事长，该行是欧洲美元市场的先驱。作为私营公司的代表，博尔顿现在跟克罗默谈的是“有关正在发生的某些想法的交流，想法涉及向广大需要外币贷款的借款人开放伦敦市场”。和同业交流想法不光包括沃伯格系的代表，还有巴林、塞缪尔蒙塔古的代表，7月，汉姆布鲁斯的代表也加入。但是，没人愿意“更积极地推进这些想法，除非它们得到政府部门的首肯”。正像博尔顿解释的那样，交流的目的就是帮助“恢复伦敦作为一个资本市场的职能”：“伦敦市场的恢复和振兴，将使发放外币贷款成为可能，这对西方世界极为重要……唯一能帮助纽约的中心是伦敦，我们都知道，欧洲的资本市场孤立而且低效。”克罗默的回答是积极的：“我们对这份提案表示同情，”他写道，“并将尽我们所能给予实际支持。”英格兰银行尤其喜欢这个事实，它“也许要收到伦敦目前一部分波动非常大的欧洲美元”。但是，沃伯格在信函中明确表示，他和他金融城的同事们也试图向英格兰银行传递一种巧妙的威胁。“除非英国政府就印花税采取行动，并实施其他措施，这些措施将使伦敦发行市场相比其他外国资本市场具有竞争力”，否则，他们将去别处开展业务——也许去卢森堡。阿姆斯特丹也作为一个可能的市场被调查过。英国兰银行不是唯一要与之处理好关系的监管机构。起初，伦敦证券交易所拒绝安排债券上市，以至于这些债券无法在英国交割（交易结算），后来该所坚持按照战前的汇率，要求上市的美元债券以英镑标价。英国投资者不得不用所谓的“投资美元”在卢森堡购买新债券，投资美元来自政府管制的、用于外币购买的资金池。英国国内税务局也未提供多少帮助。
发行第一只真正的欧洲债券，有多家可能的备选公司。日本政府对发行这样的债券表达了兴趣。挪威政府也有意为奥斯陆市安排发债。迁怒于欧洲经济共同体，沃伯格甚至考虑为英联邦开发金融公司发行一笔美元债券。不过，到1963年4月，他和他的同事们转向了更合逻辑、更熟悉的借款人——欧洲煤钢共同体。他们是这样向英格兰银行解释的：
这将是一笔直截了当的美元贷款，不附带货币期权……就英国外汇管制而言，这将是一种外币证券，英国居民购买将不得不支付溢价。因此，煤钢共同体没有指望从英国有任何认购。即便如此，煤钢共同体将寻求在伦敦上市，这可以被视为在整个欧洲的基础，因此，鼓励通过伦敦实施这种交易。
英格兰银行对这个想法表示感兴趣，尽管它担心英国外交部也许会认为，“鉴于英国为加入欧共体进行谈判中布鲁塞尔机制解体，一个共同市场的机构在伦敦借款不太合适”。正如英格兰银行的约翰·史蒂文斯向埃里克·罗尔爵士解释的那样，后者曾协助爱德华·希思参与英国加入共同市场的谈判，“从纯粹的金融角度来说”，这样的操作将“受到欢迎”：
外国债券市场中，还无法向欧洲大陆提供英镑贷款，这种类型的业务（以前多次出现）保持了伦敦作为金融中心的活力，即使业务不是以英镑完成的。我希望自从布鲁塞尔机制解体后，你会感到已经过了足够长的时间。事实上，至少在金融层面显示出没有解体会有积极的意义。这是布鲁塞尔机制解体后表达出的一种意愿，即，我们和共同市场之间采取的每一项措施都可以使谈判的恢复变得容易。
这个观点得到了英国财政部和外交部的支持。但是，债券发行需取得所有欧洲经济共同体6个成员国财政部长的批准，再加上欧洲煤钢共同体财务部主任汉斯·斯格里巴诺维茨的犹豫，使发行工作经历了数月的延误。因此，第一只欧洲债券来自意大利。
在意大利银行行长吉多·卡利的建议下，沃伯格系注意到一家叫芬斯德的意大利钢铁公司，它是大型国有控股公司工业重建研究院[2]的子公司。现在，避免国家征税再次变得很重要，所以，债券不是以芬斯德的名义发行，因为法律允许支付票息可以抵减意大利的税收；而是以意大利高速公路收费公司奥托斯特雷德的名义发行，因为该公司免于支付总票息。伊恩·弗雷泽和彼得·斯皮拉在债券专家格特·惠特曼的协助下，做了大量辛苦的工作，包括起草开创性的合同，与英国安理律师事务所的律师杰弗里·萨蒙斯、罗宾·布罗德利合作，与布朗弗莱明和默里会计师事务所的会计师休·格林伍德合作。为避免英国的印花税，债券正式在荷兰史基浦机场发行。为避免英国的所得税，票息在卢森堡支付。该交易——1500万美元、6年期债券——由沃伯格系牵头的银团进行管理，该银团还包括德意志银行、布鲁塞尔银行、鹿特丹银行。债券由德意志银行牵头的英国和欧洲的银团担任承销，再通过更广泛的关联中介网络向投资者推介，包括施特劳斯特恩布尔、怀特韦尔德以及瑞士信贷。应该指出，尽管分销网络迅速发展，发行欧洲债券不是美国意义上的首次公开募集，而是广泛的私募。正像弗雷泽说的那样，奥托斯特雷德的发债代表了“传统伦敦‘私募’与传统纽约‘公募’的妥协”。正像《经济学人》指出的那样，这不但是“一代人以来，第一只在伦敦上市的外国工业债券”，而且还部分“推动了伦敦金融城把自身建成国际资本市场转口港中心”的目标。
现有的债券以相对小的面额为主（普遍为1000美元），票息为5.5%，发行价为标准的98.5%，这样的债券不难募集。无记名债券匿名、便于携带，也免交预提税。典型的投资者是“类似于比利时牙医这种半神秘的人物——他们收入高，生活在有一套官僚税制的国家，在这些国家，购买国内债券的利息收入需要上税，而且这些国家的投资机会有限”。弗雷泽后来表示：
发行债券的秘诀……债券必须是完全匿名的，票息必须全额支付，不能有任何扣税，债券到期全额支付，不问任何问题，这些必须能在许多国家的首都做到……债券主要的最终买家是个人，通常来自东欧，但也有来自拉美的，他们想让一部分财富以可移动的形式存在，这样，如果他们不得不离开时，他们可以把债券放入小行李箱里迅速离开。
欧洲人对美元标价的债券市场的计划已经很超前了，即使美国政府在1963年7月提出利息平衡税，该税旨在阻止美国公民和机构投资欧洲。的确，如果没有利息平衡税，欧洲债券市场仍将发展，因为免除预提税提供了隐性的补贴。但是，毫无疑问，这项措施——连同后来为限制美国资本出口设计的措施——刺激了欧洲债券市场的壮大。如果没有利息平衡税，奥地利政府可能会在纽约发行美元债券。但该国政府反而通过发行欧洲债券募集了1800万美元，债券由沃伯格系、汉姆布鲁斯、罗斯柴尔德及国有的奥地利信贷银行承销。这项发债为1964年的一系列新发债券铺平了道路。到当年年底，欧洲共发行了44只外国美元债券，融资总额为6.81亿美元。到1967年，欧洲债券市场发行的外国证券超过了美国，发行量是欧洲各国市场发行量的5倍。1968年，新债发行量超过了35亿美元，4年后，发行总额达到55亿美元。虽然开始时发债以公营借款人为主，比如奥地利政府、奥斯陆市和都灵市，但1966~1973年间，大部分借款人是私营实体。一个二级市场也逐渐开始发展，这个市场刚开始显然不存在（大多数投资者采取“买入并持有”的战略）。欧洲银行票据交换所以及位于卢森堡的中央价值结算系统这两大清算系统的创立，使由于跨境交割规则不同、跨境利息计算方法不同、跨境成本分配不同而造成的纯粹的交易问题大幅减少。
[1]当格拉德温试图为沃伯格和法国财政部长瓦勒里·季斯卡·德斯坦安排一次会面时，沃伯格对法国政治精英较低的评价仍未改善。那位法国财政部长最初问，“那个奇怪的西格蒙德先生是谁”（虽然会议后来还是进行了）。
[2]两年前，沃伯格系已经成功在伦敦证券交易所安排一部分芬斯德的股票上市——正如《经济学人》所说，“这进一步显示了欧洲主要股票市场之间的交流”。
发展欧洲债券市场
可想而知，西格蒙德·沃伯格对欧洲债券市场引以为荣，他毫不怀疑，欧洲债券市场是“我们（沃伯格系）主要的倡议”。但沃伯格推动其向前发展又是什么原因呢？一个明显的假设是，利润动机占主导——换句话说，欧洲债券的兴起是产品创新的一个直接例子，它旨在增加S·G·华宝公司的利润。毫无疑问，这是一个动机。南非人约翰·克雷文于1967年加入沃伯格系，用他的话说，“西格蒙德足够聪明，他意识到，如果你悄悄开发出一种（新）产品，即，一只欧洲债券，但其他（金融城）银行可能抱以轻蔑的态度”，那么，就可以理直气壮地接触其他银行现成的客户了。“事实上，从后路包抄的策略非常聪明。”另外，一旦奥托斯特雷德首次发债建立了模板，欧洲债券发行就相对容易了。各银行收取固定的手续费——按照惯例，管理行与承销单位收取0.5%，销售行与经纪公司收取1.5%——这反映了一个事实，低端的债券销售人员承担了辛苦的工作。要知道，手续费不算小。1971年，爱尔兰政府发行英镑债券产生了20万英镑的手续费收入，这个数字大到让亨利·格伦菲尔德“史无前例地从度假地打来电话，以难为情的方式表示祝贺……但他很快补充道，当然我们‘非常幸运’”。实际上对承销单位没有负面风险，因为如果需求疲软，那么，或者降低发行量、或者干脆取消发行。另一方面，金融创新常常遇到的情况是进入门槛低，“市场先行者”的优势少。20世纪60年代中，董事们每周聚餐，沃伯格警告他年轻的同事们：“一旦创造了一条新业务线，所有参与竞争的银行都想分一杯羹，唯一的结果是银行的利润空间下滑或消失，这肯定会发生，我们的欧洲债券业务也将遇到这个问题。”事实证明如此。随着越来越多的美国和瑞士的银行进入这个市场——1962~1970年，在伦敦的外国银行分支数量从51家上升至129家——早期被沃伯格系、汉姆布鲁斯和罗斯柴尔德占据的格局受到挑战。1967~1972年，德意志银行在欧洲债券发行排行中名列第一，很简单，其他投资银行竞争缺乏资本金基础。就像沃伯格预测的那样，利润空间也受到挤压。尽管就每年发债排名而言，沃伯格的银行好于其他投资银行，但我们不应夸大这条业务线实际上挣了多少钱。1967年10月，沃伯格提醒他的执行董事们：
