全球金融：从帝国到“中美国”
The Ascent of
Money
A Financial History of the World
金融权力的全球性转移将如何发展？
中国和美国成为了怎样的共生体？
中美两国相互依存的经济是维持全球金融市场稳定的关键之一吗？
导读
货币发展到今天，我们发现，金融权力的全球性平衡正经历着最惊人的转移。一个多世纪以来，世界经济的金融节奏由英语民族所制定，首先是英国，然后是美国，但这个时代要结束了。
从金本位制到布雷顿森林体系，再到国际货币新秩序，金融权力正在发生变革。以英语国家为首的资本跨国流动，不断引发国际市场的动荡。今天，要求对盎格鲁－撒克逊模式进行监管的声音越来越大，金融权力的转移不可避免。
“金砖四国”正在获得金融权力的一部分。而古老的中国，在经历了20世纪后20年的改革开放后，发展至今，似乎正在引领发展中国家与发达国家“脱钩”。但事实表明，中国不仅无法脱钩，甚至将与美国“融为一体”。
中国生产，美国消费；中国储蓄，美国借贷。这一全球化的国际分工模式，不仅导致实体经济的相互融合，更使得中国和美国在金融领域实现了“核恐怖平衡”。
这一切引发我们对未来世界的好奇：随着危机走向全球化，那么全球化是否也面临着危机？国际社会如何监管势力庞大而流动迅速的对冲基金？美元的霸权地位是否会随着金融危机的产生而逐渐衰落？新的国际货币秩序如何建立？中国将在后美元时代承担怎样的角色？中国和美国是否会成为主宰世界经济的两国集团？
金融权力的全球性转移
仅
仅在10年前，也就是在1997~1998年发生亚洲金融危机期间，传统观念认为，金融危机更有可能发生在世界经济的边缘，即所谓的东亚或拉丁美洲“新兴市场”。然而，新世纪对全球金融系统的最大威胁不是来自世界经济的边缘，而是来自世界经济的核心。在2000年8月硅谷网络泡沫达到高峰之后的两年里，美国股市下跌了将近一半。直到2007年5月，标准普尔500指数股票的投资者的损失才得以弥补。然而，仅仅3个月后，一场新的金融风暴再次引爆，这一次是在信贷市场，而不是股票市场。正如我们已经看到的，这一危机也起源于美国。当数以百万计的美国家庭发现，他们无法支付次贷抵押贷款时，危机爆发了。曾经有一段时间，美国类似的危机使得全球金融体系其他区域即使没有发生大萧条，也会陷入经济衰退。然而，在撰写本书时，亚洲似乎很少受美国信贷紧缩的影响。实际上，一些经济分析师（像高盛公司全球经济研究主管吉姆·奥尼尔）说，世界其他地方在蓬勃发展的中国的带领下，正在与美国经济“脱钩”。
世界其他地方在蓬勃发展的中国的带领下，正在与美国经济“脱钩”。
如果奥尼尔是正确的，那么我们正经历着最惊人的金融权力全球性转移。一个多世纪以来，世界经济的金融节奏是由英语民族制定的，首先是英国，然后是美国，但这个时代要结束了。在过去的30年，中国经济取得了非凡的成就，人均国内生产总值年增长为8.4%，近几年的发展步伐还有所加快。奥尼尔和他的团队在首次测算所谓的“金砖四国”（BRICs，即巴西、俄罗斯、印度和中国，或者称为“快速工业化国家”）国内生产总值时，预计中国可能在2040年左右超过美国。然而，他们最新的估计把中国超过美国的日期提前到了2027年。高盛公司经济学家并没有忽视这样的挑战：中国无疑面临着政府独生子女政策所带来的未来人口方面的问题，还面临东亚地区超负荷的工业革命发展所带来的环境后果。他们也意识到了，中国所承受的通货膨胀压力，比如2007年股票价格的飙升以及2008年粮食价格的高涨。但是，对中国经济总的评价仍然是积极显著的。简单地说，这意味着在我们的有生之年，历史方向已经发生改变。
三四百年前，东方和西方人均收入不相上下。有人声称，北美殖民地的生活水准，与中国农民相比，并没有明显的优势。事实上，明王朝的中国文明在许多方面要比早期的马萨诸塞州先进。中国北京，几个世纪以来都是世界上最大的城市——远远超过波士顿，就像郑和15世纪早期远洋的宝船让哥伦布的圣玛利亚号船相形见绌。像泰晤士河谷一样，长江三角洲有可能发生能够提高生产力水平的重大技术创新。然而，1700~1950年期间，东方与西方生活水准出现了“大分流”。中国人均收入在这一时期发生了绝对下降，而西北半球特别是英国及其殖民地，经历了前所未有的增长，这在很大程度上受益于工业革命的影响。到1820年，美国人均收入大约是中国的两倍；到1870年，几乎高出中国5倍；到1913年，超过中国近10倍；到1950年，这一数字已接近22倍。1820~1950年期间，美国人均国内生产总值年均增长率是1.57%，而中国的同期数字则是–0.24% 。1973年，中国的人均收入充其量不过是美国的1/20。按照国际市场美元汇率来计算，这一差距甚至更大。到2006年，美国与中国的人均收入比率仍然是22.9∶1。
在18世纪和20世纪70年代之间，中国究竟出了什么问题？有一种观点认为，旧中国错失了两次重要的宏观经济发展机遇，而这对于18世纪的西半球腾飞是必不可少的。第一次是征服美洲，特别是把加勒比岛屿地区变为产糖殖民地——“鬼田”[42]（Ghost Acres）缓解了欧洲农业系统所承受的中国式收益递减的压力。第二次是征服蕴藏丰富煤田的地域，促进了工业的发展。除了获得便宜的能源，还有便宜的木材、羊毛和棉花，此外帝国的扩张资源的获得带来了其他一些意想不到的经济效益。它鼓励发展对军事有用的技术——钟表、枪、透镜和导航仪器，结果带动了工业机械的发展。当然，对于东西方存在的巨大差异还有许多其他解释：不同的地形，不同的资源条件，不同的文化，对待科学和技术的不同态度，甚至不同的人种进化。然而，有一点是可信的，那就是旧中国的问题其实是金融问题与基于资源的问题。首先，旧中国中央集权的特性妨碍了金融竞争，这种竞争在文艺复兴时期的欧洲及其后被证明是金融创新的驱动力。另一方面，旧中国可以轻松地通过印制货币来弥补其财政赤字，妨碍了欧洲式的资本市场的出现。由于那时中国与西方贸易存在盈余，所以铸币也比欧洲更容易获得。总之，旧中国缺乏发展商业票据、债券和股票的动力。到19世纪末期，金融机构终于在中国产生。
在某种意义上来说，“全球化”是国际商品市场、制成品市场、劳动力市场和资本市场的快速一体化，而不是一种新现象。在1914年之前的30年，货物贸易在全球产量中占有相当大的比例。在这个国界管制较少的世界上，当时国际迁徙人口在世界人口中的比例肯定是相当大的；1910年，超过14%的美国人口出生在国外，而2003年只有不到12%。虽然按毛额计算，就20世纪90年代全球国内生产总值而言，国际资本存量要多于一个世纪以前，但是按净额计算，海外投资的数额特别是富国在穷国的投资数额多于较早时期。在一个多世纪前，欧洲和北美地区雄心勃勃的商人可以看到整个亚洲到处充满诱人的机会。到19世纪中叶，工业革命的关键技术可以流向任何地方。由于铺设了国际海底电缆网络，通讯滞后已大为改观。我们将看到，资本充溢的英国投资者不惜冒风险把钱投向偏远的国家。设备买得起，能源跟得上，劳动力又丰富，使得中国或者印度的纺织品制造业成为利润丰厚的行当。然而，尽管西方基金投资超过10亿英镑，维多利亚的全球化在亚洲大部分地区基本上没有实现，今天残存的记忆依然是痛苦的西方殖民剥削。
此外，新时代的全球化应该而且只能有一个圆满的结局。不过，在不到100年前，也就是在1914年夏天，全球化时代没有在怨声载道中终结，而是在震耳欲聋的爆炸声中告终，因为世人目睹了一场由全球化经济体的主要受益者发动的最具破坏性的战争。我们认为我们懂得1914年以前国际资本在亚洲不能自我维持增长的原因。但是，全球经济一体化的影响与第一次世界大战的爆发之间存在着一些联系吗？最近一直有人认为，在1914年前10年里，不断上升的关税和移民限制预示着战争应该被理解为一种反对全球化的行动，而且受到欧洲农业精英最热烈的欢迎，因为他们的地位几十年来一直随着农产品价格的下降和农村富余劳动力转向新世界而受到削弱。在我们贸然拥抱今天勇敢的、崭新的所谓“后美国”世界时，我们必须确保类似的意外反应不会由于地缘政治而破坏最新版本的全球化进程。
[42] “鬼田”指欧洲人在美洲所使用的土地。这些新的林地、农田和园地并不存在于欧洲，但对欧洲经济有着重大影响，好像增加了欧洲的土地，因而被称为“鬼田”。——译者注
全球化与世界末日
人们过去常常说，“新兴市场”[43]就是出现“紧急情况”的地方。在遥远的国度投资可以使你富有，但是当一切变得糟糕的时候，它可能是金融破产的快速通道。正如我们在第二章看到的，第一次拉美债务危机发生在19世纪20年代。而另一场发生在新兴市场阿根廷的危机，差点让巴林银行在1890年破产（一个在新加坡的无赖期货交易员尼克·李森在105年之后结束了巴林银行的历史）。20世纪80年代拉美债务危机和20世纪90年代亚洲金融危机是几乎前所未有的事件。金融历史表明，今天的许多新兴市场可以更好地称为重新出现的市场。在最近的日子里，重新出现的市场是中国市场。像吉姆·罗杰斯这样的投资者在这里赚到了很多钱。外国投资者把大笔资金投入中国证券市场，梦想从这个世界上人口最多的国家赚回大把钞票，这种情况并非第一次出现。
过去与现在一样，海外投资的关键问题就是伦敦或纽约的投资者，我们很难明白远隔重洋或者更遥远地方的外国政府或海外经理人在做什么，而且还存在不同的会计规则。如果外国贸易伙伴打算拖欠债务，居于世界另一边的投资者几乎无能为力。在第一个全球化的时代，这一问题的解决方式是野蛮、简单但又有效的：强行推广欧洲规则。
威廉·渣甸和詹姆斯·马地臣是无所顾忌的苏格兰人，1832年他们在中国南部港口广州成立了一家贸易公司。他们最赚钱的业务就是进口来自印度政府组织加工的鸦片。渣甸以前是东印度公司的外科医生，但他将鸦片销往中国却明显出于非医药用途。由于鸦片成瘾的社会成本高，雍正皇帝曾在一个多世纪前，也就是1729年颁布查禁鸦片谕旨。1839年3月10日，清朝官员林则徐抵达广州，执行道光皇帝的旨意，彻底禁绝鸦片贸易。林则徐封锁了广州鸦片货仓，迫使英国商人遵从他的要求交出鸦片。交出的鸦片约有2万箱，价值200万英镑。这些鸦片全部被销毁。中国还坚持认为，今后英国臣民在中国领土上应该遵守中国法律，但这一点根本不合渣甸的心意。这个被中国人冠以“铁头老鼠”绰号的渣甸，在危机期间正在欧洲，但迅速赶到伦敦去游说英国政府。渣甸在与外交大臣帕麦斯顿会晤三次之后，似乎已经说服了帕麦斯顿——英国需要展示实力，“中方的战舰不足”将确保“装备充分的”英国部队轻松取胜。1840年2月20日，帕麦斯顿下达了命令。到1840年6月，英国所有海军准备完毕。清政府即将感受到一种威力，这种威力来自史上最成功的毒品国家：大英帝国。
正如渣甸曾预测的那样，中国当时的军力无法与英国的海军力量相提并论。广州被封锁，舟山群岛被攻下。经过10个月的对峙之后，英国海军拿下拱卫珠江口与来往香港与广州的水道的要塞。根据1841年1月双方签订的《穿鼻草约》（但后来被清政府否定），割让香港给英国政府。经过又一场一边倒的战争之后，1842年中英双方后又签署了《南京条约》，确认了割让领土，同时允许鸦片贸易在五个所谓的“通商口岸”自由经营：广州、厦门、福州、宁波和上海。根据“治外法权”的原则，英国国民可以在这些城市自由居住、自由贸易，完全不受中国法律约束。
对中国而言，第一次鸦片战争宣示了一个屈辱时代的到来。毒品泛滥。基督教传教士动摇了传统的儒家信仰根基。在混乱的太平天国起义中有2 000万~4 000万人丧生。不过，对匆忙购买香港土地并很快将其总部移到东角的渣甸与马地臣来说，维多利亚全球化的荣耀日子已经到来。渣甸山是香港山峰的最高点之一，是怡和洋行用于保持永久驻扎看守的据点，以保护从印度孟买、加尔各答或伦敦驶入港口的该公司的快艇。随着香港作为中转地蓬勃发展起来，鸦片很快不再是怡和洋行的唯一业务。到20世纪初，怡和洋行拥有自己的酿酒厂、棉纺厂、保险公司、轮渡公司，还拥有自己的铁路，其中包括1907~1911年间修建的九龙至广州铁路线。
怡和洋行的联合创立者、“铁头老鼠”威廉·渣甸
我们把目光转向伦敦，这里的投资者面前有无数的海外投资机会。罗斯柴尔德父子公司（N.M. Rothschild &Sons）的账簿很好地验证了这一点，其中展现了罗斯柴尔德合作伙伴持有数百万英镑有价证券的非同寻常的证券组合。账簿单页列出了至少21种不同的证券，其中包括智利、埃及、德国、匈牙利、意大利、日本、挪威、西班牙和土耳其政府发行的债券，以及11条不同铁路的证券（其中4条在阿根廷，两条在加拿大，一条在中国）。并非只有那些高雅的金融精英才从事这样的国际多样化经营。早在1909年，英国投资者只要花费2先令加6便士，就可以购买到亨利·罗恩菲尔德的著作《投资：一门精确的科学》，书中建议“基于资本地理分布的健全的平均体系”可以作为“把来自投资行为的投机气息降低到最低限度”的一种手段。正如凯恩斯后来在他的名篇《和平的经济后果》中说的，伦敦的中产阶级几乎无须费力，就可以“把他的财富投到这个世界任何地方的自然资源和新企业上，投到股票上，投到有希望的收获和优势上，而不必花很大力气，没有什么麻烦”。
当时，分散于世界各地的外国证券交易所大约有40家，其中英国金融新闻媒体定期报道的有7家。57个不同的主权国家和殖民地政府发行的债券在伦敦证券交易所上市。货币从伦敦流向世界其他地方，展示了第一次金融全球化的全景。英国投资大约有45%流向美国、加拿大、新西兰和澳大利亚，20%流向拉丁美洲，16%流向亚洲，13%流向非洲，还有6%流向欧洲其他地区。如果把1865~1914年通过公共债券发行筹集到的所有英国资本加在一起，我们可以看到其中大部分流向海外，只有不到1/3投资在英国国内。到1913年，估计全球流通的证券价值1 580亿美元，其中约450亿美元（28%）被国际投资者所持有。1913年在伦敦证券交易所挂牌的所有证券近半数（48%）是外国债券。英国海外总资产在1913年大约相当于其国内生产总值的150%，年度经常项目顺差升至1913年国内生产总值的9%。根据上述数据，也许可以说当时英国是储蓄过剩。值得注意的是，与近期相比，1914年前的资本输出到相对贫困国家的比例更高。1913年，全球外资存量的25%被投资于人均收入只有美国人均国内生产总值1/5或更少的那些国家，而1997年这一比例只有5%。
从事鸦片贸易的怡和洋行合伙人詹姆斯·马地臣
英国的投资者被吸引到国外市场，也许仅仅是因为资本贫乏地区较高回报率的前景，也许是因金本位制的传播或外国政府越来越多的承担金融责任而欢欣鼓舞。然而倘若没有大英帝国的崛起，很难相信1914年之前的海外投资会有如此多。英国所有海外投资中大约有2/5~1/2流向英国控制的殖民地；有相当比例的投资流向一些英国能够施加间接影响的国家，如阿根廷和巴西。英国的海外投资是不均衡的，主要集中在能够增加伦敦影响力的资产上：不仅投资政府债券，而且还投资为铁路、港口设施和矿山建设融资而发行的证券。殖民地证券具有吸引力的部分原因是其中有些做出了明确保证。《殖民地信贷法令》（1899年）和《殖民地公债法令》（1900年）还为殖民地债券提供与英国政府长期基准债券“统一公债”相同的“受托人地位”，使其有资格投资信托储蓄银行。但是，殖民地证券真正的吸引力是含蓄的，而不是明确的。
维多利亚女王时代的人们在他们的殖民地强加了一套独特的制度，这很有可能会提升殖民地证券对投资者的吸引力。这套制度采用格莱斯顿有关健全货币、平衡预算和自由贸易的三位一体之说，建立了法规（具体而言，如规定英国式的所有权）和相对不腐败的政府——19世纪晚期自由帝国主义所提供的最重要的“公共物品”。与殖民地借款人签署的债务合同很简单，和那些独立的国家相比，也更有可能被强制执行。这就是为什么凯恩斯后来指出，“南罗得西亚（一个有几千名白人以及不到100万黑人的非洲中部的地方）可以进行无担保贷款，贷款条件与英国战争贷款大不相同”，而投资者可能更喜欢“尼日利亚的股票（其中没有英国政府担保），而不喜欢……伦敦和东北铁路债券”。英国规则的实施（如1882年在埃及）实际上相当于“没有预设的”保证。投资者不得不面对的唯一不确定性与英国统治的期限有关。1914年以前，尽管英国殖民地的民族主义思潮增长不同于爱尔兰和印度，但是对于大多数英国国民来说，政治独立似乎仍然是遥远的事，即使是主要的白人定居点的殖民地也仅获得了有限的政治权。而且，似乎没有殖民地进一步获得像中国香港那样的独立地位。
1865~1914年期间，英国投资者投入到中国证券的资金至少有7 400万英镑，这只是他们到1914年所持有的价值40亿英镑的海外证券的极小部分，不过对当时贫困的中国来说却是一大笔资金。毫无疑问，投资者认为从1854年起，英国不仅统治了中国香港并把它变为英国殖民地，而且控制了整个中国海关系统，以确保至少在中国港口征收的一部分税收被用来支付英国持有的债券利息。然而，即使在3/4的所谓通商口岸也存在着风险。不管英国如何严密控制香港，他们也无法防止中国首先卷入1894~1895年与日本的战争、1900年的义和团起义，以及1911年推翻清王朝的革命——这场革命部分原因是由于中国人民普遍厌恶外国在一定程度上控制了中国经济。每一次政治动荡都打击了外国投资者，打击了他们的钱包。随后发生的危机也是如此，例如1941年的日本入侵。早期的全球化容易引发战争与革命，并非只在中国，整个世界金融体系都如此。
1914年以前的30年，确实是国际投资者的黄金年。与国外市场的通信条件显著改善：到1911年，一份电报电文仅用30秒便可从纽约传到伦敦，传递成本只是1866年水平的0.5%。到1908年，几乎所有的欧洲中央银行都承诺采纳金本位制，这意味着它们几乎都瞄准了黄金储备，一旦遭遇金银货币外流，就可以提高利率（或采用其他手段干预）。至少，通过降低汇率大规模波动的风险，稳定了投资者的生活。世界各国政府的财政状况似乎也有所改善，19世纪70年代和19世纪80年代的通货紧缩，到19世纪90年代中期开始转为温和的通货膨胀，这实际上减轻了债务负担。高增长通常要求增加税收，不过，长期利率仍然很低。英国基准“统一公债”在1897~1914年期间收益率上升了1%，这是历史最低点2.25%。虽然我们现在所称的“新兴市场”利差大幅收缩，但主要的债务违约事件发生在19世纪70年代和90年代。除了目光短浅的希腊和尼加拉瓜发行的证券之外，1913年在伦敦交易的主权国家债券或殖民地债券，没有任何一家能取得超过统一公债2%以上的收益，而且大多数收益相当少。这意味着，比如说，在1880年买了外国债券投资组合，就会得到可观的资本收益。
其他大国的债券大约占了在伦敦上市的外国主权债务的一半，其收益率和波动性在1880年后也稳步下降，表明政治风险溢价也在下降。1880年以前，奥地利、法国、德国和俄国的债券强烈波动往往与政治新闻有关，但1914年以前的各种外交恐慌和10年变迁，如在摩洛哥和巴尔干地区，几乎引发伦敦债券市场一场强烈地震。英国股市虽然在1895~1900年“卡菲尔”（金矿）泡沫破灭之后相当平稳，但是收益的波动呈下降趋势。至少有一些证据表明，这些趋势与流动性的长期上升有关，部分原因是由于黄金产量的增加，更重要的是与金融创新有关，因为股份制银行随着储备增加而扩张资产负债表上项目，储蓄银行则成功地吸纳了中产阶级和下层阶级家庭的存款。
[43] “新兴市场”这一术语，由世界银行经济学家安东尼·冯·阿格塔米尔在20世纪80年代首次使用。——译者注
战争中的金融市场
所有这些良性的经济发展趋势助长了人们的乐观主义。对许多商人来说——从沙俄的伊万·布鲁赫到美国的安德鲁·卡内基——主要的战争对于资本主义制度的打击将是灾难性的，这是不言自明的。1898年，布鲁赫出版了六册书名为《未来战争》的著作，书中提出，由于最近的破坏性武器技术的进步，未来战争的爆发已经基本上没有可能，任何发动大规模战争的企图将以“国家破产”而告终。1910年，卡内基成立了卡内基国际和平捐助基金会。同年，英国左翼新闻记者诺曼·安吉尔出版的《大错觉》（The Great Illusion）认为，大国之间的战争从经济角度来看已经成为不可能，这是因为“国际金融的微妙的相互依存”。1914年春天，一个国际委员会发表了有关在1912~1913年巴尔干战争期间所犯“暴行”的报告。尽管有证据表明该报告把发动战争过分简单化，但是委员会主席在他的报告导言中指出，欧洲大国（与巴尔干小国家不同）“已经发现一条显而易见的真理，即最富有的国家往往是战争最大的输家，企盼和平是每个国家头等重要的事情”。该委员会英国成员——独立劳动党的坚定支持者和军火工业的激烈批评者（《钢铁与黄金的争夺战》的作者）亨利·诺埃·布雷斯福德宣称：
除了巴尔干地区，也许还包括奥地利和俄国的边缘，欧洲的征服时代结束了，我们民族国家的边界最终得以划定，这与政治上其他事情一样是确定的。我相信，6个大国之间不再有战争。
金融市场已初步摆脱了加夫里若·普林西普暗杀奥地利王位继承人弗朗茨·斐迪南大公的影响，这一暗杀事件于1914年6月28日发生在波黑首都萨拉热窝。直到7月22日，财经媒体才表示严重的焦虑，指出巴尔干危机在经济领域有可能升级为更大、更严重的威胁。当投资者后来了解到欧洲有可能爆发全面战争时，世界经济严重缺乏流动性，犹如掉入了无底深渊。在奥地利对塞尔维亚下最后通牒（该通牒首先要求应允许奥地利官员进入塞尔维亚，以寻找暗杀事件中贝尔格莱德共犯的证据）之后，危机的首发症状是航运保险费的上涨。当谨慎的投资者设法通过增持现金以增加头寸的流动性时，债券和股票价格开始下滑。欧洲投资者开始快速销售他们手中的俄罗斯证券，其次是美国人。由于跨境债权人努力把他们的钱汇回国内，结果导致汇率失控：英镑和瑞士法郎升值，而卢布和美元贬值。到7月30日，恐慌笼罩在大多数金融市场上。在伦敦首先面临压力的是所谓的股票交易所股票经纪人，他们严重依赖借来的资金购买股票。当大量卖单涌入时，他们的股票价值急降以致低于其债务价值水平，这迫使一些商行（特别是德热博格公司）破产。受到压力的还有伦敦的商业票据经纪人，其中许多是由于同行欠了大笔费用而现在无法或不愿还款。他们的困难反过来又影响了承兑公司（精英商业银行），因为承兑公司已经承兑了票据，如果外国人违约，它们首当其冲。而如果承兑公司破产了，汇票经纪人将一同破产，可能性较大的是股份制商业银行，每天给贴现市场短期拆借数百万。股份制银行回收贷款的决定，加剧了我们现在所说的信贷紧缩。当大家都争相出售资产以增加流动性时，股票价格下跌，连累了经纪人和其他以股票做抵押来借钱的人群。英国国内客户开始担心银行危机。当人们寻求用钞票换取金币时，英格兰银行门口排起了长龙。作为国际信贷的中枢，伦敦无力发挥有效作用，促使危机从欧洲蔓延到世界其他地区。
也许1914年危机最显著的特点，是世界主要股票市场长达5个月之久的封闭。维也纳市场首先关闭（7月27日）。到7月30日，欧洲大陆所有的交易所都已经关闭。第二天，纽约和伦敦交易所不得不跟进。虽然为时已晚的结算于11月18日顺利进行，但是伦敦证交所直到1915年1月4日才重新开放。自它1773年成立以来，还从来没有发生过这样的事情。纽约市场在11月28日重新开放有限交易（只用现金交易债券），但完全无限制的交易直到1915年4月1日才恢复。在危机中，股票交易市场并不是唯一关闭的市场。就像大多数欧洲外汇市场一样，大多数商品市场不得不中止交易，例如，伦敦皇家交易所一直歇业直到9月17日。看起来，如果市场不关闭导致价格崩溃，将与1929年一样走向极端甚至更糟。1914年，没有哪个国家的恐怖主义行动比加夫里若·普林西普的暗杀行为[44]带来的金融后果更多了。
金本位制几乎广泛采用，这一度被视为是对投资者的抚慰。然而，在1914年的危机中，它却加剧了流动性危机。一些中央银行（特别是英格兰银行）在危机的初始阶段提高了贴现率，妄图阻止外国人把他们的资本汇回本国，以此避免黄金储备被掏空。是否需要有足够的黄金储备以应对紧急情况，一直是战前激烈辩论的热点。实际上，这些辩论几乎是唯一证明金融世界曾经考虑过摆在面前的困难的证据。然而，金本位制与今天亚洲和中东的非正式钉住美元货币政策一样，不具有严格的约束力。在战争的紧急时期，许多国家（首先是俄罗斯）只是暂停黄金兑换货币。英国和美国的正式兑换仍然保持，不过一旦认为有必要，也有可能被暂停。（英格兰银行获准中止《1844年银行法案》，该法案要求银行的储备金与货币发行实行固定关系，但这并不等同于中止金银货币支付，它可以较低的储备很容易地得以保持。）危机会催生紧急纸币的发行：英国发行了面值1英镑和10先令的国债；而在美国，银行被授权发行紧急货币要依据1908年制定的《奥德利–奇瑞兰法案》。当时和现在一样，政府当局的反应就是通过印制钞票以应对流动性危机。
这些也不是唯一的必要措施。在伦敦，8月3日星期一的银行停业日被延长到8月6日。皇家宣布应付的汇票款项推迟一个月。所有其他应付款项（除工资、税金、养老金等）长达一个月的延缓偿付期被匆忙写入法令。（这些延缓偿付期后来分别被延至10月19日和11月4日。）8月13日，财政大臣向英格兰银行保证，如果银行贴现所有经批准的在8月4日之前（在宣战之时）承兑的“对持票人无追索权”的票据，那么财政部将担负银行可能因此招致的任何损失。这相当于政府对贴现银行的救援：当票据涌入银行要贴现时，政府为基础货币进行大规模扩张打开了方便之门。9月5日，援助也扩大到承兑行。解决方案因国而异，但此种权宜之计普遍相似，应用的范围前所未有：市场暂时关闭、延迟偿还债务期限、政府发行紧急货币、救助最易受伤害的机构。在所有这些方面，与以前已经经历的纯粹的金融危机相比，政府已准备做得更多。这一点已经在以前的“大战”（一个多世纪以前先是反对革命，接着应对拿破仑的法国）期间发生了，1914年的战争被理解为一种特殊的紧急情况，有理由采取在和平时期无法想象的措施，其中包括（正如一名保守党贵族所指出的）让“银行家摆脱……所有的责任”。
股市的关闭以及政府对于流动性供给的干预，避免了一场资产灾难性的减价出售。交易中止的那一年，伦敦股市已经下降了7%，而这些发生在战争开始之前。尽管政府努力了，但有关债券交易的残缺数据（完全是从股票市场关闭期间街上得来的）让投资者不得不考虑亏损。截至1914年年底，俄国债券下跌了8.8%，英国统一公债下跌了9.3%，法国长期公债下跌了13.2%，奥地利债券下跌了23%。用巴林银行帕特里克的话来说，这是“自从金融存在以来，伦敦曾面临的最可怕的事情之一”。然而，这仅仅是开始。与“短期战争”的错觉（这种错觉在金融界要比军界传播更广泛）相反的是，之后是4年的大屠杀，金融方面还要蒙受更长久的损失。到1920年，任何紧紧抓住金边证券（统一公债或新的英国战争贷款）的不明智或足够爱国的投资者所蒙受的通货膨胀调整后亏损将达46%。英国证券的实际回报率为负数（–27%）。法国的通货膨胀和德国的恶性通货膨胀，让那些贸然持有大量法郎或德国马克的人蒙受了更大的损失。到1923年，各种德国证券的持有者几乎丧失了一切，尽管随后的立法重估为他们恢复了一些原始资本。那些持有大量奥地利、匈牙利、土耳其和俄罗斯债券的投资者也损失惨重——即使这些债券以黄金计价——因为哈布斯堡帝国、奥斯曼帝国和罗曼诺夫帝国在全面战争的重压下已经支离破碎。就俄国债券而言，当布尔什维克政权在1918年2月违约时，这些损失非常严重。当这些发生时，俄国在1906年的债券中有5%是以低于票面价值45%的价格成交的。整个20世纪20年代，俄罗斯希望与外国债权人达成某种债务解决方案的事情一直悬而未决，当时的债券交易是按照票面金额的20%左右进行的。到1930年，这些债券已毫无价值。
银行家虽然尽了最大努力，孜孜不倦地为那些前景不妙的德国战争赔偿支付提供浮动借款，但事实证明要恢复在战争期间资本自由流动的旧秩序是不可能的。货币危机，债务拖欠，有关赔偿和战争债务的争论，以及随后开始的大萧条导致越来越多的国家开始实行外汇和资本管制，以及贸易保护主义关税和其他贸易限制。它们自以为维护了本国国民财富，但却牺牲了国际交流。例如，1921年10月19日，中国北洋政府宣布破产，并继续拖欠几乎所有的外债。从上海到圣迭戈，从莫斯科到墨西哥城，类似的事件在世界各地不断发生。到了20世纪30年代末，世界上大多数国家都对贸易、移民当然还有投资实行限制。有些国家在经济上几乎全部自给自足，成为“脱离全球化”社会的“典范”。无论是自觉还是不自觉，各国政府在和平时期实施经济限制，这最早出现在1914~1918年之间。
第一次世界大战一爆发，战争的起源就变得清晰可见。那时，只有布尔什维克领袖列宁才看到，战争是帝国主义对抗不可避免的结果。那时，只有美国的自由派才理解，秘密外交和混乱的欧洲联盟是冲突发生的主要根源。英国和法国当然要谴责德国，而德国也抨击英国和法国。历史学家在90多年的时间里一直在提炼和修改这些论点。有些人把战争的起源追溯到19世纪90年代中期的海军军备竞赛，其他人则将原因归于1907年之后巴尔干地区的事件。从今天来看，原因似乎很多也很明显，为什么当代人非要等到世界末日来临的前几天才会意识到？一个可能的答案是，丰富的流动性再加上时光的流逝迷惑了他们的视线。全球一体化和金融创新的混合让投资者感到世界似乎是安全放心的。此外，在那之前法国和德国之间的欧洲大战已经过去34年了。当然，从地缘政治上看，世界并不是一个安全的地方。《每日邮报》的读者可以看到，欧洲军备竞赛和帝国争斗总有一天可能会引发一场大战。实际上，当时就有一部虚构的英德大战的流行小说。然而，金融市场里闪动的是绿灯而不是红灯，直到大战开始前夕。
对我们的时代，这里可能也有一个教训。金融全球化的第一个时代至少经过一代人努力才实现，但它在几天之内就分崩离析，并且至少需要两代人的努力才能修复1914年8月的枪炮声所造成的伤害。
[44] 1914年6月28日，加夫里若·普林西普在萨拉热窝街头用手枪刺杀了正对萨拉热窝进行访问的奥匈国王储弗朗茨·斐迪南及其妻子。该刺杀行动成为第一次世界大战的导火索。——编者注
经济杀手
从20世纪30年代一直到20世纪60年代末，国际金融和全球化思潮停滞不前，有些人甚至认为它没有了生命力。美国经济学家阿瑟·布罗姆菲尔德在1946年写道：
对私人资本流动特别是对所谓的国际游资，采取直接管制的实质措施，不仅在未来的几年里，而且从长远来看，对于多数国家来说将是可取的。这种学说眼下在学术界和银行界非常受推崇……这种学说反映了在相互敌对的年代里，由那些资本流动的破坏行为所造成的幻想的普遍破灭。
1944年7月，在新罕布什尔州怀特山脚下的布雷顿森林小镇，即将胜利的同盟国举行会议，为战后世界制定一项新的国际金融框架。在这个新秩序中，贸易将逐步放开，但对资本流动的限制仍将继续。根据当时的金本位制，实行固定汇率制，但作为国际储备货币的是美元而不是黄金（尽管美元本身名义上仍可兑换成黄金，但大量的黄金储存在诺克斯堡金库，并不流动，只具有象征意义）。正如凯恩斯所言，布雷顿森林体系的关键框架之一在于，“资本流动管制”将是“战后体制的永久性特点”。如果政府认为不能让它们的货币自由兑换，游客甚至可能被阻止带着大量货币出国。当黄金跨境流动时，是从政府流向政府，就像“马歇尔计划”[45]在1948~1952年间援助西欧经济复兴一样。这一新秩序的两个“姐妹”监护人建立在“自由世界”的首都华盛顿特区：国际货币基金组织与国际复兴开发银行，后者（与国际开发协会合并）后来被称为世界银行。用世界银行行长罗伯特·佐利克的话来说：“国际货币基金组织应该调节汇率，世界银行应该帮助重建被战争重创的国家。”自由贸易要恢复。但是，资本自由流动已经结束了。“因此，在接下来的1/4世纪，根据一个国家从三项政策中只能选择两项的要求，各国政府要解决所谓的‘三难困境’”：
1. 充分自由的跨境资本流动；
2. 实行固定汇率制度；
3. 着眼于国内目标独立的货币政策。
在布雷顿森林体系下，西方世界各国选择了2和3。事实上，随着时间的流逝，资本管制的趋势在加强而不是放松。一个很好的例子是美国在1963年通过了《利息平衡法案》，明文阻止美国人投资外国证券。
然而，布雷顿森林体系总有一种不可持续的特性。就所谓的“第三世界”来说，通过政府对政府的援助方案来复制马歇尔计划的种种尝试，证明是令人失望的。随着时间的推移，特别是美国的援助附加着政治和军事条件，并不总是符合援助方的最佳利益。美国经济学家像罗斯托[46] 所设想的资本注入是非洲、亚洲和拉丁美洲多数经济体问题的解决方案这一点值得怀疑。多数援助流向贫困国家，但援助的大部分不是被浪费就是被贪污。就布雷顿森林体系而言，它加快了西欧的复苏，确实成功地创造了新的财富，但是却让那些能够识别极端本土偏见带来的风险的投资者感到失望。至于允许各国的货币政策服从于充分就业的目标，有可能在三角困境中的2和3选择之间引发潜在冲突。在20世纪60年代末，按照今天的标准，美国的公共部门赤字可以忽略不计，但却遭到来自法国的抱怨，认为华盛顿正在利用其储备货币的地位，通过印制美元来收取外国债权人的铸币税，更像是中世纪的君主在滥用他们的铸币垄断地位，导致货币贬值。1971年，尼克松政府决定断绝与金本位制最后的联系（结束黄金兑换美元），为布雷顿森林体系敲响了丧钟。1973年，阿以战争和阿拉伯石油禁运突然发生，大多数国家央行倾向于通过更宽松的信贷来应对价格冲击，结果导致戴高乐将军的经济顾问雅克·吕夫所担心的通货膨胀危机。
随着货币的再次浮动和海外市场如欧洲债券市场的蓬勃发展，非政府资本输出在20世纪70年代开始复苏。特别要指出的是，西方银行对石油出口国快速增长的促进。银行家偏爱把中东石油美元借贷给落后的地区。1975~1982年，拉丁美洲从国外获取的贷款上涨4倍，从750亿美元增加到3 150亿美元以上（东欧国家也进入了资本债务市场，这是即将毁灭的征兆）。1982年8月，墨西哥宣布无力偿还外债。整个南美大陆在即将宣告破产的边缘徘徊。当外国政府行为不当时，投资者可以满怀信心地期待他们的政府派出炮艇去施加压力，然而那个时代已经一去不复返了。现在金融管制的角色不得不由两个没有武装的机构来扮演：国际货币基金组织和世界银行。它们新的口号变成“制约原则”：没有改革，没有资金。它们深爱的机制就是结构调整计划。债务国不得不采取的政策被视为华盛顿共识，这是一项100年前让大英帝国管理者欢喜的经济政策意愿清单。首先，实行金融纪律以减少或消除赤字，扩大税基和降低税率，市场重置利率和汇率，贸易自由化等（重要的是资本流动自由化）。在布雷顿森林体系中被视为非法的“热钱”，突然再次成为热点。
但是，对一些批评者来说，世界银行和国际货币基金组织并没有比老牌美帝国主义的代理人好多少。有人声称，任何来自国际货币基金组织或世界银行的贷款，只能用于购买美国公司生产的商品，而且往往为残酷的独裁者或腐败的寡头掌权提供保障。“结构调整”的代价将由不幸的民众所承担。采取独立行动的第三世界领导人很快会发现自己陷入了困境。特别是在20世纪90年代，当反全球化的抗议成为国际集会的定期节目时，这些论点广为流行。当营养良好的西方青年在标语牌或喧闹声中阐述时，这些概念比较容易被遗忘。但是，当前业内人士对布雷顿森林体系提出类似的指控，政府应该密切关注。
约翰·帕金斯声称，他在担任总部位于波士顿的查斯·T·美因顾问公司（简称美因公司）首席经济学家时受雇于美国，以确保国际货币基金组织和世界银行为一些国家（如厄瓜多尔和巴拿马等）提供的贷款，将用于购买美国公司供应的货物。根据帕金斯的说法，像他这样的“经济杀手”，“经过培训……去建立美利坚帝国……营造一种氛围，即让多数资源尽可能流入这个国家，流入我们的企业，流入我们的政府”：
与世界史上的任何其他帝国不同，这个帝国的建立，采用的主要手段是经济操纵、欺诈、引诱他们融入我们的生活方式。经济杀手……我真正的工作……是为其他国家提供贷款——大额贷款，远远超出这些国家的偿还能力……因此，这笔大额贷款大部分又回到美国，留给这些国家的只有大量的债务和利息，他们基本上成为了我们的仆人、我们的奴隶。这是一个帝国。别无选择，这是一个巨大的帝国。
