根据帕金斯的书《一个经济杀手的自白》的披露，两位拉美国家领导人——厄瓜多尔的海梅·罗尔多斯·阿吉莱拉和巴拿马的奥马尔·托里霍斯——在1981年被暗杀，是因为他们反对帕金斯所称的“那些目标是建立全球性帝国的企业、政府、银行领导的关爱”。不可否认，有关帕金斯的一些故事多少有些传奇色彩。不见得是美国借钱给厄瓜多尔和巴拿马。20世纪70年代两国的贷款总额分别是9 600万美元和1.97亿美元，不及美国全部赠款和贷款总数的0.4%。厄瓜多尔和巴拿马不见得是美国的主要客户。1990年，两国分别占美国全部资本输出总额的0.17%和0.22%。这两人似乎并不值得暗杀。正如鲍勃·佐利克所说的：“国际货币基金组织和世界银行为危机中的国家提供贷款，而不是给那些为美国公司提供巨大机会的国家。”
然而，对新帝国主义的有关指责并未消除。根据诺贝尔经济学奖得主、1997~2000年世界银行首席经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨的说法，国际货币基金组织在20世纪80年代不仅是“具有浓厚意识形态的市场至上的拥护者”，而且应用“帝国主义的眼光”来审视它的作用。此外，斯蒂格利茨认为：“国际货币基金组织推行的许多政策，尤其是不成熟的资本市场自由化政策，引发全球动荡……工作受到系统性的摧毁……因为泛滥的热钱流入和流出一国如此频繁，资本市场自由化的结局就是大破坏……即使那些经历过有限增长的国家，那里的富人，特别是更富的人也会受益。”在斯蒂格利茨反对国际货币基金组织（以及华尔街）的主导思想中，他忽略了这一事实，即并非仅仅只有这些机构才赞成20世纪80年代资本自由流动的回潮。实际上是经济合作与发展组织开辟了资本自由化的道路，其次是（法国社会党人雅克·德洛尔和米歇尔·康德苏转变之后）欧洲委员会和欧洲理事会。事实上，在华盛顿共识（虽然在许多方面建立在更早的赞成自由资本市场的波恩共识基础上）之前还有一个有争议的“巴黎共识”。英国撒切尔夫人政府单方面推进资本账户自由化，并没有任何来自美国的鼓励。相反，里根政府随后效仿英国政府的做法。
厄瓜多尔的海梅·罗尔多斯·阿吉莱拉
斯蒂格利茨对国际货币基金组织最大的抱怨就是，它对1997年亚洲金融危机作出了错误的反应，为陷入危机的国家提供了总额为950亿美元的贷款，并且附加华盛顿共识式的条件（高利率，政府低赤字），结果使这场危机加剧。这种观点得到了经济学家和专栏作家保罗·克鲁格曼的响应。1997~1998年的危机毫无疑问是这样的。1998年，如印度尼西亚、马来西亚、韩国和泰国等国家陷入了非常严重的经济衰退。然而，既不是斯蒂格利茨也不是克鲁格曼提供了令人信服的解释，即按照凯恩斯主义标准方法如何更好地处理东亚危机，同时允许货币自由浮动、政府赤字上升。亚洲金融危机之后成为国际货币基金组织首席经济学家的肯尼斯·罗格夫在给斯蒂格利茨的公开信中，用尖刻的语言写道：
巴拿马的奥马尔·托里霍斯，据说是“经济杀手”的牺牲品
当政府发现难以找到其债务的买主，并且货币价值明显下跌时，它们通常会向国际货币基金组织提出财政援助的请求。斯蒂格利茨式的处方就是要提高财政赤字的规模，也就是说，要发行更多的债券并且印制更多的钞票。您是否相信，一个焦头烂额的政府发行更多的货币，它的公民们就会突然认为这种货币更具有价值？您是否相信，当投资者不再愿意持有政府债券时，需要做的事情只是增加供给，并且它会像刚出炉的蛋糕那样畅销？我们这些在国际货币基金组织中工作的人，或者干脆说我们这些在地球上生存的人，已经拥有相当的相反经验。我们这些凡夫俗子已经发现，当一个国家处于财政困境时，总是试图通过印制更多的钞票去摆脱困境，从而引起通货膨胀，这种局势往往是难以控制的。在您的伽玛象限（gamma quadrant）部分中的经济学法则也许是不同的，但是我们发现，当一个几乎破产的政府未能令人信服地约束其财政赤字的时间范畴时，事情会变得更糟而不是更好。
马来西亚在1997年所采取的临时资本管制并未对整个危机期间的经济表现有显著作用，这一点很清楚。克鲁格曼至少认识到，借入短期美元而贷出长期本国货币（通常贷给政治上的盟友）的东亚金融机构承担了危机的大部分责任。然而，他的有关“萧条经济学的回归”的谈论现在看来过头了。东亚从未有过萧条（也许除了很难被描绘成不负责的国际货币基金组织受害者的日本）。1998年冲击之后，所有受影响的经济体迅速复苏并快速增长，事实上，增长如此之快，到2004年，一些评论家甚至怀疑布雷顿森林体系的“两姊妹”是否还在起国际贷款者的作用。
事实上，完全不同类型的经济杀手在20世纪80年代的崛起，绝不是帕金斯所描绘的靠恐吓起家，因为他们甚至从来没有考虑诉诸暴力来实现其目标。对这批新生代来说，获得成功就意味着在成功的投机活动中赚到10亿美元。随着冷战即将结束，他们对奉行美帝国主义的行为规则并没有真正的兴趣；与此相反，他们声明他们的政治倾向更具有自由主义色彩而非保守主义。他们没有在国际货币基金组织或世界银行这样的机构就职，相反，他们从事的商业活动完全是私人性质的，甚至没有在股票市场挂牌上市。他们的企业被称为对冲基金，也就是我们在第四章首先谈到的一种风险管理的替代形式。如同中国的崛起，对冲基金的迅猛发展一直是第二次世界大战以来全球经济最大的变化之一，这种变化有目共睹。正如很少受限制的高流动资本流一样，对冲基金验证了大冷战之后热钱的回流（在大萧条的开始与布雷顿森林体系的终结之间盛行）。乔治·索罗斯是公认的新经济杀手的元凶。不巧的是，1997年8月，马来西亚总理马哈蒂尔把该国货币林吉特在货币危机中遭受重创归罪于别人而不是他本人时，被马哈蒂尔斥责为“白痴”的不是国际货币基金组织，而是索罗斯。
[45] “马歇尔计划”的对外援助总额大约相当于乔治·马歇尔将军发表开创性讲演当年美国国民生产总值的5.4%，或者相当于该计划实施期间美国国民生产总值的1.1%。该计划始于1948年4月《对外援助法》通过，到1952年6月援助款项最后拨付完毕为止。如果“马歇尔计划”在2003~2007年间实施，可能会花费5 500亿美元。相比之下，小布什政府在2001~2006年对外经济援助总额实际上不到1 500亿美元，平均低于国内生产总值的0.2%。
[46] 《经济成长阶段》（ 1960年）一书的作者罗斯托为20世纪60年代的民主党政府提供大致相同的经济和战略咨询。他担任了林登·约翰逊总统的国家安全顾问职务，与越南战争的升级有密切的关联。
经济新杀手索罗斯
乔治·索罗斯是一名出生于匈牙利的犹太人，先在伦敦接受教育，1956年移居美国。在那里，他作为一名分析师享有一定的知名度，后来成为历史悠久的阿诺德·S·布莱克罗多商业机构的研究主管（一家曾经管理过俾斯麦资金的柏林私人银行直系后裔）。也许是对中欧知识分子寄予期望——为了纪念物理学家维尔纳·海森堡的测不准原理，索罗斯把自己的基金命名为量子基金，他认为自己更像是哲学家，而不是职业杀手。他的著作《金融炼金术》（1987年）一开始就把经济学的基本假设作为主题予以大胆批判，反映了他的早期成长受到了哲学家卡尔·波普的影响。按照索罗斯得意的“反射”理论，金融市场不能视为完全有效的，因为价格是数以百万计投资者无知和偏见的反映，经常是非理性的。“市场参与者不仅在操作中带有偏见，”索罗斯说，“而且这种偏见也可能影响事件的发展过程。这会给人留下这样一种印象，市场准确预测了未来的发展，但事实上，并非目前的预期与未来的事件相吻合，而是目前的预期造就了未来的事件。”这就是反馈的效果——因为投资者的偏见影响市场结果，反过来又改变投资者的偏见，而这又影响到市场结果——索罗斯称为反射。正如他在最近的著作中所言：
市场从来没有达到经济理论所假设的均衡。双向反射关联存在于概念与现实之间，这有可能引发最初自我强化但最终自我危害的大起大落过程，或者带来市场泡沫。每一次市场泡沫，都是由反射性互动的趋势和错觉造成的。
对冲基金最初被设计用于套期保值以规避空头头寸（如果证券价格下跌则获利）的市场风险，为索罗斯利用他的有关反射市场的洞察力提供了完美的工具。应该强调的是，索罗斯知道如何从多头头寸赚钱，即按照未来价格会上涨的预期买进资产。1969年，他做多房地产。3年后，他力挺银行股飙升。1971年他做多日本。1972年他做多石油。他从以色列对美国在赎罪日战争中所提供的武器装备的抱怨声中，推断出美国国防工业需要大量投资，因此他做多国防股。一年后，所有这些赌注均见成效——正确，正确，正确，正确，还是正确。但是，索罗斯最大的成功来自于对赌，例如，1985年的西联电报公司，由于传真技术威胁重创公司业务，还波及到美元，在1985年9月22日《五国广场协议》签署之后，其股价暴跌。那一年对索罗斯来说是神奇的一年，他的基金增长了122%。但是，他所有做空业务的最伟大之处是在英国金融史上投下的最重要的赌注。
对冲基金之王、反射理论大师乔治·索罗斯
我承认，我与1992年9月16日发生的黑色星期三事件有牵连。在我身兼剑桥大学初级讲师和报纸评论主笔两职的那些日子里，我确信，倘若像索罗斯这样的投机者摊牌的话，能够搞垮英格兰银行。这是很简单的算术题：与银行微薄的黄金储备相比，外汇市场每天交易的金额达1万亿美元。索罗斯有理由认为，德国统一不断攀升的成本会推高利率，从而驱使德国马克升值。这将使紧盯德国货币的保守党政府的政策无法维持下去（英国在1990年形式上已加入欧洲汇率机制）。由于利率上升，英国经济将惨败，英国政府迟早将被迫退出欧洲汇率机制并让英镑贬值。索罗斯对英镑贬值深信不疑，他最终下注100亿美元，这远远超过其基金的全部资本，他通过一系列交易在英国借入英镑，而以9月16日前的价格（约2.95德国马克）投资于德国马克。尽管我不得不拿我的信誉作赌注，但我同样确信英镑会贬值。当这一切发生的时候，我所撰稿的报社编辑不同意我的观点。鉴于评论主笔与编辑在早会上的不痛快经历，那天晚上，我去了英国国家歌剧院，去观赏威尔第的歌剧《命运的力量》。这是一个非常好的娱乐节目。有人在休息期间宣布，英国已经退出了欧洲汇率机制。没有人比我的欢呼更响亮（可能除索罗斯外）。随着英镑大幅贬值，索罗斯的基金赚了10多亿美元，最终赚取的差价高达20%（索罗斯先前的英镑借款在偿还时按新的更低的汇率来结算），而该项交易利润只占其当年利润的40%。
命运的力量：1992年9月16日，英国财政大臣诺尔曼·拉蒙特宣布英国退出欧洲汇率机制
量子基金取得了惊人的成就。如果有人在索罗斯于1969年建立第二家基金（双头鹰，后来改名为量子基金）时，投资10万美元，并把取得的所有股息再投资，到1994年他的收益就是1.3亿美元，平均年增长率为35%。经济新杀手与经济老杀手的本质区别有两个：第一，经济新杀手冷酷无情，精于计算，对于任何特定的国家都缺乏忠诚——美元和英镑都有可能被他们坦然做空；第二，经济新杀手操纵的是规模庞大的资本。“您拥有的头寸有多大？”索罗斯曾问他的合作伙伴斯坦利·德鲁肯米勒。“10亿美元。”德鲁肯米勒回答道。索罗斯揶揄他：“那也叫头寸？”在索罗斯看来，如果投机像在1992年对英镑的对赌一样看好，就应该应用最大的杠杆去进行。他的对冲基金开创了一种为了做多或者做空的投机而从投资银行借贷的技术，而所借款项远远超出基金本身的资本。
然而，对冲基金的权力是有限制的。从某种层面上来讲，索罗斯之流已经证明，市场的力量要比任何政府或中央银行都强大。但是，这并不等于说对冲基金总是可以控制市场。索罗斯把他的成功归于“电子兽群”直觉判断的方向。但是，他的直觉（往往由一阵阵背痛发出信号）有时也可能是错误的。正如他本人承认的，反射理论是一个特例，不能一年到头都在操控市场。如果直觉能被数学取代，会怎么样？如果你可以写一个万无一失的两位数的收益代数公式，会怎么样？在世界的另一边，实际上就是在金融星球的另一边，这个公式好像刚刚被发现。
管理不善的短期资本
试想另一个星球——一个完全没有由主观上有时非理性的人类引起的摩擦复杂化的星球，这个星球的居民无所不知，也是完全理性的；他们即时吸收所有新信息，并借助这些新信息来实现利润最大化；他们从来没有停止交易；这里的市场是连续的、无摩擦的，并且完全是流动的。这个星球上的金融市场遵循“随机游走”规则，也就是说，每一天的价格与前一天无关，但反映了所有相关的有效信息。这个星球的股市收益通常呈钟形曲线分布（见第三章），大多数年份接近于平均数，其中2/3时间是在平均标准差之内。在这样一个世界，“六标准差”的跌价，在400万年交易中仅仅会出现一次。这就是现代的最辉煌的金融经济学家们所推崇的星球。也许，这并不总是令人惊讶，它就产生于康涅狄格州格林尼治这个地方，一个地球上最温和的地方。
1993年，两个数学天才带着宏大的设想来到格林尼治。斯坦福大学的迈伦·斯科尔斯与高盛的费雪·布莱克密切合作，开发出了一种革命性的有关期权定价的新理论。迈伦·斯科尔斯和第三位经济学家也就是哈佛大学商学院的罗伯特·默顿，计划把所谓的布莱克–斯科尔斯模型变成赚钱的机器。他们学术研究的起点是历史悠久的金融工具，即广为人知的期权合约。如果某个股票值得投资，比如说，今天值100美元，而且我认为将来也许更值钱，假定在一年后值200美元，那么在未来的某个时期，比如说以150美元的价格购进这只股票将是不错的选择。如果我的选择是对的，那我就赚钱了。如果是错的，那么，它只是一种期权，就把它抛在脑后好了，唯一的成本就是卖方操纵的期权价格。在这里，一个大问题就是价格应该处于什么水平。
“数理分析师”也就是带有博士头衔的数理技能专家，有时把布莱克–斯科尔斯期权定价模型看做“黑盒子”。我们值得去查看一下这个特殊盒子的内部。我们要重复的问题是，在未来某一特定日期选择购买某一个股票，考虑到股价在此期间不可预测的变动，如何为期权定价，准确算出期权的价格而不是仅仅依靠猜测，回答了这些问题，那你就不愧为“火箭科学家”（即天才），或者穿梭于金融市场的行家。布莱克和斯科尔斯解释说，期权的价值取决于五个变量：当前股票的市场价格（S），期权执行时的敲定价格（X），期权有效期的长短（T），整体经济的无风险收益率（r）以及关键变量——股票的预期年度波动率，即股票价格在购买与终止日期之间有可能发生的波动（σ）。随着神奇的数学魔法，布莱克和斯科尔斯把期权价格简化为如下公式：
其中：
感觉有点困惑？无法领悟？说实话，我也很困惑。但是，这就是数理分析师值得炫耀的地方。为了从这个神奇的公式中赚钱，他们需要向许多人推销，而这些人在为期权估价时没有任何线索，只是依靠他们的（很少准确的）直觉来作判断。他们还需要大量的运算能力，这种力量自20世纪80年代早期以来一直在改变着金融市场。现在他们需要的是合作伙伴，这些合作伙伴应该有市场头脑，而且能够实现从教员俱乐部到交易大厅的飞跃。费雪·布莱克患了癌症，不可能成为这种合作伙伴。默顿和斯科尔斯向约翰·梅里韦瑟求助，梅里韦瑟是所罗门兄弟公司前任债券套利主管，他的第一桶金来自20世纪80年代末发生的储蓄和贷款危机。他们在1994年共同成立了一家公司，命名为长期资本管理公司。
他们组建的这支团队好像是梦幻团队：两位学术界最热门的数理分析师，一位所罗门巨星，再加上前美联储副主席戴维·穆林斯，另一位是哈佛大学教授艾瑞可·罗森菲尔德，还有一帮前所罗门兄弟公司交易员（维克特·哈哈尼，拉瑞·黑利布兰德以及汉斯·胡福奇米德）。长期资本管理公司吸引到的投资者主要是大银行，其中包括纽约的美林投资银行和瑞士私人银行宝盛银行。后来入伙的是另一家瑞士银行瑞银集团。最低投资额为1 000万美元。作为报酬，合作伙伴将获得2%的资产管理费和25%的利润提成（现在大部分对冲基金收取的是2%的管理费和20%的利润提成，而不是2%的管理费和25%的利润提成），投资者的锁定期限为3年。而另一家华尔街公司贝尔斯登——只要长期资本管理公司愿意——也随时准备入股参与进来。
在头两年，长期资本管理公司旗下的基金狠赚了一笔，公布的收益率（甚至扣除它的高额管理费用之后）为43%和41%。如果你在1994年3月投入长期资本管理公司1 000万美元，4年后将超过4 000万美元。截至1997年9月，该基金的净资本为67亿美元。合作伙伴的股份已经增加了10多倍。当然，长期资本管理公司的巨额回报是在所管理的资产库的基础上产生的，它也不得不像索罗斯一样去借贷。这种额外的杠杆作用允许他们的投资高于他们的本金。1997年8月底，该基金的资本是67亿美元，而资产负债表上的债务融资资产达到1 264亿美元，资产与资本的比率为19∶1。截至1998年4月，其所管理的资产已达到1 340亿美元。当我们谈论快速挂挡时，大多数学者指的是他们的自行车。但是，当默顿和斯科尔斯这样做的时候，他们指的是长期资本管理公司正在靠多数是借贷来的资金从事交易。这一堆债务并不会让他们感到吃惊。据说他们的数学模型不会带来风险。首先，他们同时实施多元化的不相关的交易策略：在100人里，就会有多达7 600种不同的观点。一种观点可能会出问题，甚至两种观点也会出问题。但是，所有这些不同的赌注不可能同时出问题。这是多元化投资组合的妙处——现代金融理论的另一个重要观点是由20世纪50年代在兰德公司工作的哈里·马科维茨创建的，后来在威廉·夏普的资本资产定价模型（CAPM）中得到了进一步发展。
长期资本管理公司利用多元市场（固定利率住房抵押贷款市场、美国、日本和欧洲的政府债券市场、更为复杂的利率互换市场）中的价格差异赚钱。事实上，在模型发现定价存在异常现象的地方，两个基本相同的资产或期权的价格会略微不同。不过，长期资本管理公司投入最大的也是最明显基于布莱克–斯科尔斯公式的赌注，就是在美国和欧洲股市卖出远期期权。换句话说，一旦未来股票价格大幅波动，就把股票转让给有行使权的买主。根据布莱克–斯科尔斯公式，1998年那些动人的期权的价格隐含着异常高的未来波动，波幅每年为22%左右。长期资本管理公司相信，波动实际上将走向最近的10%~13%的平均水平，于是公司推高这些期权，然后低价销售。银行要保护自己免受更高的波动性冲击，比如避免又一场1987年式的股票抛售，当然会成为快乐的买家。长期资本管理公司抛售大量期权，一些人开始将其称为波动的中央银行。在美国股市波动的高峰期，长期资本管理公司在每个百分点的变化中支配的资金就有4 000万美元。
听起来有点冒险？长期资本管理公司的数理分析师并不这么认为。在长期资本管理公司的卖点中，他们声称是“市场中性”基金，换句话说，他们不会在任何主要的股票、债券或货币市场的重大流动中遭受冲击。所谓的“动态对冲”允许他们按照特定的股票指数出售期权，同时避免暴露指数本身。而且，该基金几乎没有接触到新兴市场。长期资本管理公司仿佛是在另一个星球上，远离世俗的地球融资的跌宕起伏。事实上，合作伙伴开始很担心，他们不愿承受太多的风险，他们的目标是与资产20%的年波动率（标准差）相对应的风险水平。在实践中，他们的运作情况接近目标的一半（意味着他们的资产波动上下幅度只有10%）。据该公司的“风险价值”模式，导致该公司在一年里丧失掉所有资本的可能性只有10西格马（换言之，就是10个标准偏差）。但是，根据数理分析师的计算，这种事发生的概率1 024次中只有一次。换言之，发生的可能性几乎为零。
1997年10月，仿佛要证明长期资本管理公司确实是高级的智囊团一样，默顿和斯科尔斯获得了诺贝尔经济学奖。这两人和他们的合作伙伴是如此自信，他们在1997年12月31日给外部投资者的回报是27亿美元（这种行为强烈暗示着他们更愿意用自己的钱去投资）。仿佛理智战胜了直觉，科学强人战胜了风险。他们配备有神奇的黑盒子，长期资本管理公司的合作伙伴摆开的阵势甚至超越索罗斯的疯狂梦想。然后，仅仅5个月后，一些有可能揭开诺贝尔奖获得者黑盒子秘密的事件发生了。股市下跌，没有明显的理由，波幅增加而不是下降，更高的波动仍在持续。6月27日长期资本管理公司受到重创，超过长期预期的两倍还多，资金亏掉更多。1998年5月是长期资本管理公司最糟糕的一个月：该基金下跌了6.7%，但这仅仅是个开始。6月该基金又下跌10.1%。基金有价值的资产越少，它的杠杆作用就越高——债务与资本比率上升。6月它的债务与资本比率为31∶1。
在进化过程中，大灭绝往往是由外界的冲击而造成的，如小行星撞击地球。1998年7月，一颗硕大的“流星”击中了格林尼治，所罗门美邦（所罗门兄弟公司被旅行者集团并购后改名）关闭其在美国债券套利部，那个地方正是梅里韦瑟赢得华尔街声誉的地方，也是一直复制长期资本管理公司交易战略装备的地方。显然，该公司的新主人不喜欢其5月以来的损失。接着，1998年8月17日星期一，一颗巨大的“小行星”随后袭来，它不是来自外太空，而是来自地球古怪的新兴市场，这一市场政治动荡、石油收入不断下降，和私有化被削弱，病态的俄罗斯金融系统陷入崩溃。绝望的俄罗斯政府不得不违约拖欠其债务（包括以卢布计价的国内债券），助长了全球金融市场的波动性。早些年亚洲金融危机之后接踵而来的是俄罗斯的债务拖欠对其他新兴市场的传染性影响，事实上有些发达市场也受到了影响。信贷受到冲击，股市暴跌，股价下挫29%，低谷期达到45%这些并不是意料之中的，也不是根据长期风险模型发生的。数理分析师曾说，长期资本管理公司不太可能在一天内亏损4 500万美元，然而1998年8月21星期五，它损失了5.5亿美元，占其全部资本的15%，推动其杠杆效应提升到42∶1。格林尼治的商人紧盯着屏幕，眼光呆滞，惊愕或者面无表情。这不可能发生——但是突然，所有不同的市场正在同步变化移动，所有预防风险的多样化措施都失效了。到8月底，长期资本管理公司基金资产缩水了44%，共损失超过18亿美元。
8月通常是金融市场的一个淡季。大多数人都淡出市场。约翰·梅里韦瑟和他的伙伴拼命寻求白衣骑士去营救他们。他们求助于内布拉斯加州的奥马哈的巴菲特——尽管仅仅在几个月前，长期资本管理公司一直在积极做空巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的股票。巴菲特拒绝了。8月24日，他们很不情愿地请求会见乔治·索罗斯。索罗斯回忆说：“他能从别人那里找到5亿美元，梅里韦瑟也要提供5亿美元。但似乎没有可能……”J·P·摩根提供2亿美元，高盛也表示愿意帮助。但是，有人表示不赞成。如果长期资本管理公司将要破灭，他们只是希望提供担保，而不是买下长期资本管理公司。他们没有透露，是否市场波动已经到顶。最后，由于担心长期资本管理公司失败可能引发华尔街普遍的崩溃，纽约联邦储备银行仓促促成了36.25亿美元救援14个华尔街银行。但是，原来的投资者，其中包括一些银行也有一些规模较小的厂商，看到了他们持有的基金49亿美元暴跌到4亿美元。16个合伙人只剩下3 000万美元——只是他们预期财富的很小一部分。
地球上究竟发生了什么？为什么索罗斯的决策是正确的？长期资本管理公司的智慧大脑出错了吗？问题在于，正是长期资本管理公司这一“外星人”的创造给地球带来了爆炸。布莱克–斯科尔斯公式吗？市场是有效的，也就是说，流动的股票价格无法预测，它们是持续的，无摩擦和完全流动的股票，其回报呈正常的钟形曲线。可以说，满足布莱克–斯科尔斯公式的市场，将成为更有效率的金融市场。但是，正如凯恩斯曾经指出的，在危机中“市场能够保持非理性的时间比你可以想象的长”。从长远来看，可能就是这样的，世界将变得更加像金融行星，总是冷冷地合乎逻辑。而短期来看，它仍然眷爱老地球，地球上居住着有感情的人，许多参与者都会忽然从贪婪变为恐惧。当损失开始增加时，许多参与者简单地退出市场，使长期资本管理公司主要投资组合的流动性资产一时无法出售。此外，这是比以往任何时候都更加一体化的地球，而俄罗斯拖欠债务可能造成的波动影响到世界各地。“也许长期资本管理公司的错误，”在接受采访时，迈伦·斯科尔斯沉思地说，“是没有意识到，随着时间的推移世界正变得更具有全球性。”梅里韦瑟赞同这一观点：“世界的本质已改变，而我们没有承认它。”而且，因为许多其他公司开始复制长期资本管理公司的战略，当事情出问题时，不仅是长期资本管理公司投资组合被击中，似乎整个“超级组合”都在出血。大银行的高级管理人员坚持不予以救助的立场，一切都突然开始下跌。伦敦重要对冲基金的经理后来对梅里韦瑟：“约翰，这些问题你是有责任的。”
然而，这里还有长期资本管理公司为什么失败的另一个原因。该公司的风险价值（VaR，Value at Risk）模型显示它在8月不可能蒙受亏损，甚至永远也不可能发生风险。但是，这仅仅是模型依据5年的有价值的数据运算的结果。如果模型运算的数据往前推11年，他们就会捕捉到1987年的股市大崩盘。如果再往回推80年，他们将捕捉到1917年革命后俄国拖欠的大量债务。出生于1947年的梅里韦瑟神情淡然地说：“我要是经历过大萧条，我就会更好地设身处地来了解这些事件。”说穿了，诺贝尔奖得主有丰富的数学知识，但缺乏足够的历史知识。他们理解金融星球美妙的理论，却忽视了地球纷繁杂乱的过去。而且简单说来，这就是长期资本管理公司为什么最终以短期资本管理不善而告终的原因。
对冲基金的双刃剑
可以假定，在长期资本管理公司遭遇灾难性失败之后，计量对冲基金将退出金融舞台。毕竟，长期资本管理公司虽然失败，但它并没有什么异常之处。1989年至1996年成立的1 308家对冲基金，到这一时期结束时，超过1/3（36.7%）已不复存在。对冲基金在此期间的平均寿命只有40个月。然而，根本性的颠覆已经发生了。在过去的10年中，各类对冲基金的数量及其管理的资产总额并没有下降，而是呈现出爆炸式增长。据对冲基金研究机构称，1990年有600多家对冲基金，管理的资产约为390亿美元。到2000年有3 873基金，管理的资产约为4 900亿美元。最新的数据（2008年第一季度）估计对冲基金总数达7 601家，管理的资产约为1.9万亿美元。自1998年以来，大量资金被投入对冲基金（以及由若干公司组合成的“基金的基金”）。对冲基金曾经是“高净值”的个人和投资银行的蜜饯，而现在它吸引的主要是养老基金和大学捐赠管理基金。这种趋势更加突出，因为自然减员率仍然很高：1996年发表公告的600名基金会，到2004年年底只剩下1/4。2006年，717家停止交易；2007年的前9个月，有409家停止交易。人们没有认识到，大量的对冲基金只是消失了，未能迎合投资者的期望。
对冲基金总数膨胀的最明确解释是，与其他低波动性和弱相关性的投资工具相比，对冲基金是业绩表现相对较好的资产类型。但是，根据对冲基金研究机构的说法，对冲基金的回报率从20世纪90年代的18%一直下降到2000~2006年的7.5%。此外，有越来越多的人怀疑，对冲基金的回报真正体现了“阿尔法”（资产管理技巧），而不是“贝塔”（采用恰当的指数可以捕捉到一般市场走势）。还有一种解释是，对冲基金的存在能够以独特的、有诱惑力的方式让其经理们富得流油。2007年，索罗斯赚了29亿美元，排在城堡投资集团总裁肯·格里芬和文艺复兴科技公司的詹姆斯·西蒙斯之前，不过位列从次级抵押贷款赌注中获得惊人的37亿美元的约翰·保尔森之后。正如约翰·凯指出的，如果沃伦·巴菲特按照“2%和20%”[47]的标准向伯克希尔·哈撒韦公司的投资者收费，那么在过去的42年里，在他的公司为股东所赚取的620亿美元中，其中有570亿美元归他所有。当然，索罗斯、格里芬和西蒙斯是特殊的基金经理（虽然肯定不会远远超过巴菲特）。这就解释了为什么他们拥有卓越业绩的基金在过去的10年里数量大增的原因。今天，大约有390个基金所管理的资产超过10亿美元。前100家对冲基金现在所管理的资产占所有对冲基金资产的75%，仅前10家对冲基金管理的资产就有3 240亿美元。但是，一个智力平庸的骗子也有可能采用最简单的策略，通过设立一家对冲基金来赚取大量钱财，从易受骗的投资者那里吸纳1亿美元：
1. 他用1亿美元购入收益率为4%的一年期国债。
2. 如果在来年标准普尔500指数下降超过20%，他的1亿美元的备兑期权将会被支付。
3. 他花费1 000万美元（来自期权的出售）购买一些国债，再出售另外10万美元期权，净赚100万美元。
4. 然后，他去度长假。
5. 在这一年年底标准普尔500指数不会下降20%的概率是90%，所以期权持有者不会亏损。
6.他的收入中，1 100万美元来自期权的出售，还有1.1亿美元短期国债4%的收益（去除费用开支的15.4%的可观回报）。
7. 他收取所管理基金2%（200万美元）的费用和20%利润回报，例如4%的基准率，这样毛收入就超过400万美元。
8.该基金将在此基础上（标准普尔500指数不会下降20%的概率为60%）平稳运行超过5年，这样他能赚1 500万美元，即使没有新的资金进入基金，没有利润水平达到他的目标。
长期资本管理公司的危机，今天还会重演吗？10年——也就是在这个时候以这样的规模，涉及如此多的此类虚假的对冲基金，仅仅因为规模太大而不得不救吗？西方世界的银行现在比它们在1998年更加容易受对冲基金的影响，这与违约风险相关吗？[48]如果是这样，那么这次谁来帮助它们摆脱困境？这些问题的答案并不在另一个星球上，而是在这个星球上。
[47] 收取2%的管理费用，以及私人股本和对冲基金业内通行的20%业绩提成。——译者注
[48] 由贝尔斯登和高盛公司经营的对冲基金发布的亏损公告，标志着2007年夏季信贷紧缩的到来，这肯定不是巧合。
“中美国”
对许多人来说，那段古老的金融史如同旧中国的历史，一去不复返了。市场的记忆是短暂的。今天许多年轻的交易员甚至没有经历过1997~1998年的亚洲金融危机。这些在2000年后进入金融市场的年轻人度过了振奋人心的7年。这7年中，股票市场在世界各地蓬勃发展。债券市场、商品市场和金融衍生工具市场一片繁荣。事实上，所有的资产市场都如此——更不用提从波尔多葡萄酒到豪华游艇这些获利颇丰的市场。但是，经济繁荣的年代也是诡秘的年代。在市场上扬时期，短期利率上升，贸易失衡突出，政治风险不断高涨——特别是在经济领域具有重要意义的石油出口地区。这其中看似矛盾的关键因素在中国。
重庆深入中国的心脏地带，位于浩瀚的长江岸边绵延一千多英里的沿岸是许多西方人曾光顾过的工业园区。重庆市的3 200万居民像香港人和上海人一样，沉湎于今天的经济奇迹。从某个层面来讲，重庆急速的工业化和城市化是中国经济最新、最伟大的壮举。30座大桥，10条轻轨铁路，还有不计其数的摩天大楼耸立在烟幕中。然而，重庆的崛起也是私营企业自由发展的结果。
从各个角度来看，吴亚军都是中国新富阶层的典范。作为重庆市房地产开发商的领军人物，她是中国最富有的女性之一，身家超过90亿美元——与一个世纪前那些跑到香港追寻财富的苏格兰人形成鲜明对比。我们再以尹明善为例。在中国经济开放之后，他在20世纪90年代初期发现了自己的真正使命。在短短15年之后，他的业务规模已达9亿美元。2007年，他的力帆公司售出的摩托车和发动机超过150万台，现在他的产品正出口到美国和欧洲。吴女士和尹先生只是中国众多百万富翁（身家超过34.5万美元）中的两个代表。
中国已经远离了过去的旧时代。到目前为止，这个世界上增长最快的经济体也在设法避免其他新兴市场出现的周期性危机。中国在1994年人民币贬值，在整个经济改革时期始终保持资本管制，没有受到1997~1998年货币危机的影响。中国人在吸引外资的时候坚持要采用直接投资的形式。这就是说，与许多其他新兴市场从西方银行贷款为其工业发展提供资金不同，中国要求外国人到中国工业园区来投资设厂——庞大的整体资产在危机中并不容易被迁走。不过，重要的是中国大部分的投资一直来自于他们自身的储蓄（以及散居在海外的华人）。由于对多年来的信贷不稳定保持警惕，他们也不习惯于西方所拥有的这一套信贷工具。中国家庭的储蓄在其不断增长的收入中达到了异常高的比例，而美国家庭最近几年的储蓄几乎为零，与之形成鲜明对比。中国企业将其增长的利润进行储蓄的比例甚至更大。中国的储蓄如此庞大，以至于在21世纪首次出现了资本流动不是从西方流向东方，而是从东方流到西方。这是一股强劲的流动。2007年，美国需要从世界各地借款约8 000亿美元，也就是每个工作日需40多亿美元。相比之下，中国经常项目顺差2 620亿美元，相当于美国赤字的1/4多。中国盈余的很大一部分最终借给了美国。实际上，中国已经成为美国的财东。
乍一看，似乎奇怪。今天美国人均年收入超过4.4万美元。而尽管中国出现了像吴亚军和尹明善这样的富人，但普通中国人的年均收入还不到2 000美元。为什么后者会借钱给要比其富有23倍的前者？答案就是，中国利用其庞大的人口优势，通过出口制成品，满足贪得无厌、挥金如土的美国消费者。为了确保这些出口商品无可匹敌的低廉，中国不得不在国际市场上——亚洲货币挂钩体系的一部分（也就是一些评论家称为“布雷顿森林体系第二”）购进数十亿美元，以应对人民币兑美元升值的倾向。2006年，中国持有的美元突破万亿大关（值得注意的是，中国外汇储备净增加，几乎完全与美国国债和政府机构债券的净发行相匹配）。与此同时，从美国的角度来看，让近年来的美好时光不断延续下去的最好方式，就是输入廉价的中国商品。此外，通过把制造业外包给中国，美国公司也能够获益于中国廉价的劳动力。而且，重要的是，通过把数十亿美元的债券出售给中国人民银行，美国一直能够享有显著的低利率，而原本并非如此。
我们欢呼这两个国家组成的共生体“中美国”——中国加上美国——两国拥有的国土面积占世界陆地面积的1/10以上，人口占世界人口的1/4，经济产量占世界经济的1/3，在过去的8年里超过全球经济增长的一半以上。一时间，这场“婚姻”似乎珠联璧合。中美国东部区的人们在储蓄，而中美国西部区的人们去消费。中国进口压低了美国通货膨胀率，中国人的储蓄压低了美国利率，中国的劳动力压低了美国的工资成本。因此，借贷成本非常低廉，公司经营获利颇丰。由于中美国的出现，全球实际利率，也就是借贷成本扣除通货膨胀因素后，下跌了1/3以上，低于其过去15年的平均水平。由于中美国的出现，美国企业利润在2006年增幅高于国内生产总值平均份额。但是，中美国也存在一个意想不到的困难。中国越是愿意给美国放贷，美国人越是愿意向中国借钱。换言之，中美国是银行贷款、债券发行、新兴衍生工具合约激增的首要原因，而这些在2000年以后是有目共睹的，它也是对冲基金数量膨胀的首要原因，是私募股权能够为杠杆收购胡乱融资的首要原因。中美国，或者正如本·伯南克所言的亚洲“储蓄过剩”，是2006年美国抵押贷款市场现金泛滥的根本原因。即使没有收入、没有工作、没有资产，你也能获得百分之百的抵押贷款。
中美两国国民净储蓄占国民总收入的百分比（1970~2006年）
正如我们所知，2007年的次级抵押贷款危机并非如此难以预料。比较难预测的是，在美国自己本土的新兴市场上，由一连串的抵押贷款违约所造成的恐慌，引发整个西方金融体系发生金融地震的方式。只有少数人才理解，抵押贷款违约将破坏新颖的如债务担保权证之类的资产支持工具的价值。只有少数人才看到，随着损失规模猛增，同业拆借的确陷入停顿，而短期商业票据和公司债券发行商索取的利息将上扬，导致各类私营部门借款人遭受痛苦的折磨。只有少数人才预见到，这种信贷紧缩将导致英国银行自1866年以来首次遭受挤兑，并最终被国有化。回到2007年7月，在这场麻烦开始之前，一家美国对冲基金经理曾对我以7∶1打赌，美国在未来5年不会有经济衰退。“我敢打赌，世界末日不会到来。”6个月后他承认：“我赌输了。”当然，到2008年5月底，美国经济衰退似乎已经开始。但是，世界的末日呢？
诚然，要说中国（更不用说金砖四国其他成员）在2008年5月完全没有受到美国经济衰退的影响，这似乎不太可能。美国仍然是中国最大的贸易伙伴，约占中国出口的1/5。另一方面，最近几年净出口对中国经济增长的重要性已显著下降。此外，中国的外汇储备使北京处于强势地位，有能力为处于困境中的美国银行提供资本注入。对冲基金的崛起只是1998年后全球金融调整故事中的一部分，更重要的是主权财富基金的崛起，这是由那些拥有大量贸易盈余的国家创建的管理其所积累的财富的实体。到2007年年底，主权财富基金管理下的资金约2.6万亿美元，超过了几乎世界上所有对冲基金管理的资金总和，与政府养老基金和中央银行储备相差无几。据摩根士丹利的预测，主权财富基金在15年内所拥有的资产可能达27万亿美元，超过全球金融资产总数的9%。早在2007年，亚洲和中东主权财富基金已经投资于西方金融公司，其中包括巴克莱、贝尔斯登、花旗集团、美林、摩根士丹利、瑞银和私募公司黑石集团及凯雷。一时间，好像主权财富基金可能出手全面拯救西方金融，金融史上的角色发生了根本性的转换。对于被索罗斯贬为“市场原教旨主义”的拥护者来说，这是异常痛苦的现实：在最新的这场危机中，最大的赢家是国有实体[49]。
