股票市场：泡沫的产生
The Ascent of
Money
A Financial History of the World
为什么股市泡沫反复出现？
中央银行在股市泡沫和萧条中起了什么作用？
市场泡沫和经济萧条可以被防止吗？
导读
资本主义最伟大的发明之一是股份公司。股票和股份公司的诞生，让货币进化到虚拟资产的时代。股票，成为人们实现财富梦想的现实阶梯。不幸的是，只有少数人能够爬到顶端。
因为贪婪，人类无休止地追求财富，进而推动市场泡沫的产生。密西西比公司泡沫、南海泡沫、大萧条、次贷危机……泡沫的产生与破裂，也呈现出周期性，但人类似乎只记得繁荣时的盛况，却记不住贪婪设下的陷阱。
资产泡沫膨胀与破灭的过程，也是谎言与骗局诞生和败露的过程。庞氏骗局、安然事件……纵观金融历史，诈骗行为层出不穷，而这些行为，在牛市时更容易发生，因为投资者为泡沫所迷醉。
由于货币发行失控，市场中的流动性越来越多，泡沫化现象的频率越来越密集。对于投资者而言，如何避免投机行为，成为资本市场中一个永恒的话题；对于监管者而言，怎样避免泡沫膨胀与是否刺破泡沫，则是利益平衡的选择。货币危机的历史也提供给我们另一个启示，这就是，泡沫的破裂与危机的爆发往往起源于一个突发事件。但突发事件的背后，其实蕴涵着必然的结果。会计制度、监管准则、货币政策、政治事件等多重因素制约着资本市场的运行。传统的金融生态是否需要打破？金融道德如何回归？怎样重建资本市场新秩序？如何避免新一轮泡沫产生？自由市场原则与强化监管共识是否蕴涵着理念冲突？金融创新会不会受到抑制？这些都是我们当前面临的问题。
变幻的股市
安
第斯山脉绵延4 000多英里，好似横亘在南美大陆西面的脊骨。随着纳斯卡板块开始缓慢并剧烈地向南美板块底部滑动，大约形成于1亿年前的山脉最高峰——阿根廷的阿空加瓜山也渐渐隆起，海拔超过22 000英尺。阿空加瓜山附近的小山峰看起来像是围绕着圣迭戈的耀眼的白色哨兵。只有当你站在玻利维亚高地上的时候，你才能真正感受到安第斯山脉的陡峭程度。当笼罩在拉巴斯到提提喀喀道路的云消散后，安第斯山脉耸立于天边，在地平线呈现出耀眼和不规则的线条。
看着安第斯山脉，你很难想象哪个人类组织可以征服这个广袤的天然屏障。但是对于一个美洲企业而言，峥嵘的山峰并不比位于它们东面的茂密的亚马孙热带雨林可怕。这家企业着手修建了一条天然气管道，从玻利维亚跨过南美大陆到达巴西大西洋海岸，它还筹划修建另外一条也是世界上最长的管道：从巴塔哥尼亚的一端直达阿根廷的首都——布宜诺斯艾利斯。
如此宏伟的计划体现了现代资本主义的狂妄野心，随着现代社会的一个最重要机构——公司的产生，它的实现成为可能。正是因为公司的产生，使数以千计的个人能集中他们的资源进行冒险，从事长期的项目计划。而这类计划在利润实现之前需要投入大量的资金。在银行业务和债券市场形成之后，由于融资的需要，股份公司和有限责任公司应运而生：“股份公司”指公司的资产由多个投资者共同拥有；“有限责任公司”指公司作为“法人”单独存在，在企业运营不下去的时候，“有限责任”可防止投资者失去他们所有的财富。投资者根据他们在公司购买股份的多少来承担相应的责任。更小规模的企业可能会以合伙的方式来运营。那些渴望扩张业务的人都倾向于建立公司。
但是，公司改变全球经济的能力依靠的是相关的创新。在理论上说，股份公司的经理应受股东的牵制，股东参加年度会议并直接或间接通过非执行董事来对经理施加影响。但实际上，公司的主要约束力来自于股票市场。在市场每天有大量的公司股份（我们称它们为股份，股票或股权，你喜欢怎么称呼都可以）被买进和卖出。人们准备以什么价格来购买公司的股票，意味着：人们认为公司在未来会赚多少钱。事实上，可以说股票市场每小时都对上市公司进行公民投票：评估公司的管理水平、产品的吸引力以及公司主要市场前景。
股票市场也其有自身的发展规律。未来在很大程度上是不确定的，所以我们对于公司未来的盈利率的评估也必定不一样。如果我们都是计算机，我们会同步处理所有可用的信息，并得出相同的结论。但我们是人，有时只会看到眼前，并容易受情绪波动的影响。当股票市场价格集体上扬时，投资者就会受到一种“集体兴奋症”的控制。这种情况经常发生。这就是美联储主席格林斯潘曾说过的“非理性繁荣”。相反，当投资者的“动物心理”从贪婪变为恐慌时，那种早期欣喜的情绪带来的泡沫就会瞬间破灭。“动物学心理”这一比喻理应成为股票市场文化不可分割的一部分。股票市场上乐观的买家就好像“牛”，而悲观的买家就像“熊”。当今的投资者被称为“电子兽群”，在赢利时开心地吃草，在市场下跌时四散而逃。事实上，不管怎样，股票是反映人类心理的一面镜子。人们可能意志消沉，甚至完全崩溃，然而是希望还是健忘症，总能够让人们忘记那些惨痛的经历而洋洋自得。
自股票第一次被买卖到如今的400年间，金融泡沫反复出现。一次又一次，股价飙升到不合理的高度而后又急速下滑。一次又一次，这个过程总是伴随着欺诈。无耻的“内幕交易者”为牟取利润而不惜牺牲天真的新手的利益。我们对这种模式很熟悉，可以分为以下五个阶段：
1. 变革：经济环境发生的一些变化为某些公司创造了新的赢利机会。
2. 极度愉悦或交易过度：有关预期利润增长的利好消息导致股价快速飙升。
3. 躁狂症或泡沫：轻松的资本收益预期吸引了第一批投资者和想圈占财富的金融骗子。
4. 悲痛：内幕交易者看到过高的股价并不是依靠利润的支撑，于是开始抛售股票以赚取利润。
5. 厌恶或怀疑：随着股价下跌，外部投资人纷纷抛售，导致泡沫瞬间破裂。
股票泡沫有三个周期性的特征。第一，不对称信息的作用。关注泡沫公司经营状况的内幕交易者知道的内情往往比外部投资人多，并想骗取外部投资人的钱财。当然，这种不对称性现象在商业活动中总是存在的，而在泡沫时期，内幕交易者往往采取欺诈手段利用这些信息牟利。第二，跨境资本流动。当资本可以自由地从一个国家流动到另一个国家时，泡沫往往容易出现。在主要金融中心的经验丰富的投机家，也许缺乏内幕交易者的那种真实的内部信息，但是比较起那些天真的投资新手，他们能很好地把握时机——尽早购买并在泡沫破灭之前及时抛售。换句话说，在一场股市泡沫中，不是每个人都失去理性。但至少有一部分过度乐观派，相比而言不是那么理性。最后，也是最重要的一点，就是倘若没有宽松的信贷，真正的泡沫就不可能产生。这就是为什么诸多的泡沫追根溯源，要归结为中央银行的无所作为或者胡作非为的原因。
这就是为什么诸多的泡沫追根溯源，要归结为中央银行的无所作为或者胡作非为的原因。
股市泡沫反复出现的历史更清楚地说明人类很难从历史中汲取教训。读者可以从《商业周刊》了解到相隔只有20年的两个阶段。1979年8月13日，《商业周刊》封面上是一张皱巴巴地纸飞镖形状的股票证书画面，上面的标题是《股票之死：通货膨胀如何正在摧毁股市》，这无疑是告诉读者美国股市所面临的危机的严重性。
那时的人们纷纷从股市转向具有更高回报和更抗通货膨胀的投资领域。股票市场的最后希望——养老金已经得到批准，可以从股票、债券市场转到房地产市场、期货市场、黄金市场甚至钻石市场。“股票之死”看起来好像是永久的现实。
1979年8月13日那天，历史最悠久的美国股票市场指数——道·琼斯工业平均指数收于875点，与10年前相比几乎没有变化，低于其高峰期1973年1月的1 052点将近17%。15年一蹶不振的行情让人们变得悲观是可以理解的。但是没过几年，美国股市又回到了鼎盛的大牛市时期。在1982年8月道·琼斯指数探底（777点）之后，在5年之内又以超过3倍的速度上涨，在1987年的夏天升到了2 700点创纪录的高位。在1987年10月短暂急剧的抛售调整后，道·琼斯工业指数又恢复了上升势头。1995年之后，上升速度加快。在1999年的9月27日，道·琼斯工业指数收盘于10 395点，这就意味着在短短的20年间，主要的美国公司的平均价格增长了近12倍。就在那天，《商业周刊》的读者激动地看到这样一段话：
詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈赛特在《道·琼斯36 000——在上扬的股市中牟利的策略》中提到：现在的形势无疑证实股市会达到36 000点。他们指出，市场就应该到36 000点，至少在3~5年后会达到这个目标，到那时投资者也会得到相同的结论。市盈率达到30倍[23]是远远不够的，按他们的预测，市场最合理的收益应该是能达到100倍。
但文章刊登之后不到4个月，互联网泡沫就破裂了，这是因为人们过于高估了技术公司的未来盈利率。到2002年10月，道·琼斯工业指数跌到7 286点，这是自1997年以来没见过的最低水平。在撰写本书的时候（2008年4月），股票交易只能达到拉斯曼和哈赛特预测水平的1/3。
衡量美国股票市场的表现的最佳方法，是将股票的总收益（包括股息的再投资收益）与其他金融资产，如政府债券、商业债券或国债的收益进行比较。后者可以被看做是一种短期手段，就像货币市场基金或银行的活期存款一样。我出生于1964年，如果我的父母那时候能投资少量金钱在美国股市，并且每年把赚的股利进行再投资，那么在2007年他们拥有的财富将是原始投资额的70倍。例如，投资1万美元就会变成70万美元。但是，债券和国债的盈利率相比之下会很低。一只美国债券基金只能增长23倍，而国债只能增长12倍，而且这个数字必须根据生活物价情况进行下调。在我这个年代，生活物价已经增长了将近7倍。所以事实上对刚才的数值进行换算，可以得出股票赢利增长了10.3倍，债券增长了3.4倍，而国债只增长了1.8倍。如果我的父母在1964年错误地只购买了1万美元的国债，那么他们为儿子准备的这笔财富按实际换算，就会缩水85%。
从长远来看，没有一个股票市场的表现能胜过美国股票市场。据估计，1920~1990年美国的长期实时股市收益率是4.73%，瑞典排名第二（3.71%），瑞士紧随其后（3.03%），而英国仅仅排名第十（2.28%）。在所研究的27个股票市场中，有6个至少遭遇过一次重大发展中断的情况，这主要是因为战争或革命造成的。在10个遭遇股市收益率负增长的市场中，包括委内瑞拉、秘鲁和哥伦比亚，而最糟糕的是阿根廷（–5.36%）。股票长期持有并非全球通用的秘方。尽管如此，在20世纪对于大多数能提供长期数据信息的国家来说，股票的盈利率是债券的5倍左右。这个数据并不让我们吃惊。正如我们在第二章所看到的，对于债券，政府所做的不过是承诺偿付利息，并在一个特定的时间偿付本金。但无论是通过拖欠债务还是通过货币贬值的方式，最终大多数政府无法兑现其承诺。而股票是一家赢利公司资产的一部分。如果公司经营业务成功，不仅会带来股利，而且会带来有效的资产增值产生的利润。当然，这其中也有风险。股票的收益与债券和国债相比更难预测也更不稳定。一家普通公司遭遇破产和消亡的可能性远远大于一个主权国家消亡的可能性。如果公司破产了，债券持有者或其他形式的债权人将首先获得赔偿，而股票持有人会一无所有。但经济学家们从“股权风险溢价”上看到了股票丰厚的回报率——很显然，在某些情况下，股票还是值得去冒险的。
[23] 美国市盈率长期平均值（自1871年）为15.5，最高值出现于1999年，高达32.6。现市盈率保持在18.6（数据来自标准普尔500指数，历史数据参考全球金融数据）。
泡沫制造者约翰·劳
在拥有华丽巴洛克风格的威尼斯圣莫伊塞教堂后面，在每年成千上万参观教堂的游客脚下，有一段显著但是常常被忽视的碑文：
“在此缅怀尊敬的爱丁堡约翰·劳，法国最著名的金融家。”
这不像是一个制造股票泡沫的人所安息的地方。
约翰·劳是一个野心勃勃的苏格兰人、一个罪恶的谋杀犯、一个上瘾的赌徒、一个有罪的金融天才，他不仅制造了第一次真正的资产泡沫，而且利用旧体制的君主国想改革金融体系的机会，直接或间接地引发了一场法国大革命。他的故事是惊人的，但也是最难理解的——这是金融历史上的冒险故事，也是这个时代的一个传奇。
约翰·劳于1671年出生于爱丁堡，是一个事业有成的金匠的儿子，是位于福思湾附近的劳瑞斯顿城堡的继承人。1692年，约翰·劳来到伦敦，很快就将他继承的遗产用于各种商业投机中，并迷恋上了赌博。两年后，约翰·劳和他的邻居因为女人展开了决斗，在决斗中他杀死了对手，因此被判有罪，并被判死刑，但是最终他从监狱逃了出来，流亡到阿姆斯特丹。
对约翰·劳来说，当时没有比阿姆斯特丹更好的地方了。17世纪90年代，阿姆斯特丹是世界金融创新的首都。正如我们在前述章节所看到的，16世纪晚期，荷兰人为了在财政上资助摆脱西班牙统治、争取独立的斗争，改革了意大利的公债体系（他们推出了“抽签公债”——允许人们在投资国债方面进行赌博）。荷兰人同时也改革了货币，创立了可能是当时世界上的第一家中央银行——阿姆斯特丹外汇银行（威瑟尔银行），通过创造一种可靠的银行货币形式，解决了铸币成色不足的问题（参见第一章）。不过，荷兰人最伟大的发明也许是创建“股份公司”。
有关股份公司的故事发生在约翰·劳到那里之前，故事起因是荷兰商人企图抢占葡萄牙和西班牙在亚洲利润颇丰的香料生意。欧洲喜欢使用香料，其中包括桂皮、丁香、豆蔻、肉豆蔻、胡椒等，不仅用来做食品调料，还用它们腌制保存食物。几个世纪以来，这些商品通过香料之路，从亚洲转运到欧洲。但随着葡萄牙发现通过好望角从水路进入东印度群岛的新航路之后，这个新的、诱人的商机被打开了。阿姆斯特丹的历史博物馆收藏了很多画卷，这些画卷描述了荷兰的船只通过这条航线往返于东印度群岛的历史。有个早期记载写道：“为了获得香料，四艘船向万丹驶去，并设立了贸易港口；回到阿姆斯特丹的时候，船上装满了货物。出发日期是1598年5月1日，抵达日期是1599年7月19日。”这表明，这次往返旅途是很漫长的（14个月事实上低于平均水平）。它往往也伴随着危险：1598年起航的22艘船，只有12艘安全返回。鉴于这个原因，商人们往往愿意一起与同行共同分享资源。截至1600年，大约有6家东印度公司的经营范围已经超出荷兰主要港口之外。不管怎样，这些公司事先都有一个期限——通常是预计航行时间，超过这个期限，资金就会被返还给投资者。然而，这种商业模式不能建立一个必要的、永久的基础和防御系统，来对付葡萄牙和西班牙对手的挑战[24]。基于战略考虑和利益的驱动，荷兰的议会，也就是联省议会提议将现有的公司合并成一个整体，成立了联合东印度公司（简称VOC）。联合东印度公司于1602年获准成立，享有荷兰在好望角东部和麦哲伦海峡西部的所有贸易的垄断权。
联合东印度公司的结构在几个方面来说都是新颖的。和它的前身一样，联合东印度公司的运营也有固定的期限——21年。根据它的特许状第七项条款：投资者在10年末有权收回他们的资金。当时，联合东印度公司的规模是空前的。所有联合省的居民都有权购买该公司的股份，联合东印度公司的《章程》没有限定投资的上限。商人、技工甚至仆人都争抢购买该公司股票。在阿姆斯特丹就有1 143名认购者，有80%的认购者投资超过1万荷兰盾，只有445人的投资不到1 000荷兰盾。居民投资的总金额达到645万荷兰盾，使得联合东印度公司成为该地区最大的公司。而它的英国竞争对手——早在两年前就建立的东印度公司的资产才有68 373英镑（相当于82万荷兰盾），股票购买者只有219名。因为联合东印度公司是一个政府投资的企业，所以政府会竭尽全力克服各地之间的竞争（特别是最富有的荷兰省与泽兰省之间的竞争）。公司的资产会在6个地区（阿姆斯特丹、泽兰、恩克赫伊曾、代尔夫特、霍伦和鹿特丹）议会间分配，虽然这种分配是不太公平的。公司设有70名董事，也是最大的投资人，董事名额将会被分配到地区议会中。董事起的一个作用就是任命17个人作为“17人议员团”——这有点像公司的董事会。虽然阿姆斯特丹占联合东印度公司总投资的57.4%，但它只能提名17名议员中的8人。迪尔克·巴斯是创立总裁之一，这个唯利是图的人（从他的肖像推断）永远不会觉得巨额的财物会带来什么麻烦。
联合东印度公司的所有权被分成了多份（partijen or actien）——字面上的意思就是“参与权”。股份收益的支付是分期的，到期日分别是1603年、1605年、1606年和1607年。公司所发放的证书不是现代意义的股票证书，更像是收据。法律上重要的文档是联合东印度公司股东分户账，这个账目记录了所有股东的名字和他们购买的日期。有限责任的原则在这里得到了体现。如果公司倒闭，股东们只会失去他们在这个公司的投资款，而不会失去其他的财产。换个角度来说，就是不保证股东一定会有收益。根据联合东印度公司《章程》第17条规定：只要利润达到原来投资额的5%，股东就会获得收益。
最古老的股票：荷兰联合东印度公司的6号股票（不是严格意义上的股票，而是一种股票分期支付的收据）于1606年9月27号由Camere Amsterdam公司发行，并由阿伦特·坦恩·格罗恩和德里克·万·奥斯签署。
事实上，联合东印度公司的商业成功不是一蹴而就的，它需要建立贸易网络，运作模式和安全基础。1603~1607年间，总共有22艘船装备好被派往亚洲，花费成本近370万荷兰盾。这一次行动起初目的是为了建立一系列的工厂（硝石精炼厂、纺织品生产设施和仓库），以工厂生产的产品用来兑换香料。早期荷兰对抗葡萄牙人的成功，是在孟加拉湾和位于马鲁古群岛的安波那小岛（今天的安汶岛）建立了据点。但是在1606年，马特列夫将军抢占马六甲海峡的行动未果，在攻占马基安岛（另一个马鲁古岛屿）时被一支西班牙舰队成功击退，而后企图在班达岛（班达岛有最大的肉豆蔻生产区域）建立一个贸易站也惨遭失败。到1608年联合东印度公司与西班牙签订12年的休战协定的时候，他们俘获敌军战舰所赚的钱远比从贸易中来的钱多。联合东印度公司主要的投资者彼得·里津特斯对公司的好战行为感到非常恐慌，所以在1605年离开了公司。另外一个早期的董事艾萨克·梅尔也离职以抗议公司的错误管理。
但是，即便是大股东，他们的权力又有多大呢？事实上他们的权力很小。公司的董事们向政府请愿，要求在1612年能够公布10年的账目。1612年也是投资人能自由撤出他们投资的时间——如果他们想那么做的话。他们的请愿得到了认可，但是公布账目和清偿投资人资金的事却被拖延了下来。唯一有利于股东的是，在1610年，“17人议员团”同意支付下一年的股利，而且股利不得不以香料的形式支付，尽管这个时期公司也缺乏现金。1612年，公司宣布不会照原计划一样被清算，这就意味着任何股东想要回他们的现金，只有将他们的股票卖给其他投资人，否则就别无选择。
股份公司和股票市场的成立相差不过几年的时间。在第一家上市公司刚成立并第一次公开发行股票时，二级市场就产生了，股票可以在这个市场自由买卖。实践证明，这是一个典型的流动市场。联合东印度公司股票的流通率很高，截至1607年，公司大约1/3的股票已经从原购买者手中转移。此外，由于公司的账簿不经常公开，购买登记按每月或每个季度进行，因此从事联合东印度公司股票远期交易的活跃的期货市场就很快产生了。这种交易开始是在非正规的位于沃莫斯特或靠近奥德可科的露天市场上进行的。由于对联合东印度公司股票交易的市场很活跃，1608年荷兰政府决定在距离市政厅不远处建立一家正规的室内证券市场。这个四角形建筑拥有柱廊和钟塔，是世界第一家证券交易所。它诞生的重要意义不亚于建立牛津大学的意义。在每个工作日的中午到两点之间，这里发生的情况是前所未有的。这是在股市快要收盘时候捕捉到的一幕：人们握手之后，紧接着是大声呼叫、辱骂、行为放肆、互相推搡。股价拉抬者对抗打压者。一个惴惴不安的投机者“咬着他的指甲，搓弄着手指，闭着眼，连走四步，四次自言自语，不时托腮，好像他牙很痛，他做所有这些行为的同时都发出奇怪的咳嗽声”。
在这个时期（1609年），阿姆斯特丹外汇银行也成立了。这绝非巧合，因为没有一个有效的货币系统，股票市场不可能良好运作。一旦荷兰的银行家们开始接受联合东印度公司股票作为贷款的担保，股票市场和贷款发放之间的联系就形成了。银行会把钱贷出，股票的购买就和贷款联系在一起。公司、交易所和银行为建立新经济奠定了一种三角关系的基础。
那时，以前董事麦热为首的联合东印度公司的反对派，想通过对公司董事施加压力来开发新的市场。他们联合一致，企图通过做短线，在期货市场上做空股票，以此来打压联合东印度公司股票的价格。但是，1611年的股息发放击碎了麦热及其同党的阴谋。而后现金红利也于1612年、1613年和1618年发放。联合东印度公司的反对派（也称与公司意见不合的投资者）并没有感到满意。在1622年出版的名为《必要的言论》的册子中，匿名的作者悲叹联合东印度公司缺乏透明度，某些董事实施的是以自我服务为目的的管理，董事们就是要让“一切保持黑暗”，“我们所猜测的账本肯定被卖了并被喂狗了”。反对者要求董事的任期应该有固定期限，所有主要的股东都应该有权任命董事。
这次要求改革联合东印度公司管理制度的行动是卓有成效的。1622年12月，当公司的《章程》更新时，公司管理体制发生了重大改变。董事们不再是终身制，而是改为3年一个任期。那些“主要的参与者”（拥有和董事一样股权的股东）也有权在他们中间提名“9个人”，“17人议员团”在“重大事项”方面必须征求这9个人的意见，而且这9个人有权监管6个议院每年的账户，并且能和“17人议员团”一起提名未来董事的候选人。此外，1623年3月，与会者一致认为，这“9个人”将有权出席（但不投票）“17人议员团”的会议，并审查年度采购账目。主要参与者还有权任命审计员，检查账目并提交给等级代表。股东们对于决定在1632年建立12.5%的股息标准感到欣慰，这是公司借钱利息的两倍。这项政策的结果是，几乎所有公司的净赢利后来都被分发给了股东。股东们还获得了不稀释他们股权的保证。令人惊讶的是，在联合东印度公司存续的整个期间，其资本金基础基本上保持不变。当资本支出时，联合东印度公司筹集资金的方式不是靠发行新股，而是靠发行债券。事实上，联合东印度公司到17世纪70年代已建立起良好的信用，能够为荷兰和泽兰两省的200万荷兰盾贷款充当中间人。
当然，如果荷兰联合东印度公司无法在17世纪中叶赢利的话，以上这些改革也就难以维持。这期间公司取得的成就很大程度上要归功于简·皮特森·科恩，他是一个对商业和威慑的联系从未抱有幻想的好斗的年轻人。如他自己所说：“战争因贸易而起，贸易为战争而生。”他对竞争对手极端无情，处决了英国东印度公司在安波沙洲的头目，有效地肃清了班达群岛上的原住民。作为一位天生的帝国缔造者，科恩于1619年5月占领了爪哇岛的查雅加达，将其重新命名为巴达维亚，刚刚年满30岁的他正式成为荷属东印度群岛的首任总督。他和继任者安东尼·范·迪门逐步扩大了荷兰在该地区的影响力，将英国人赶出了班达群岛，把西班牙人逐出了得那第和底多莱岛，将葡萄牙人挤出了马六甲。到1657年，荷兰人控制了锡兰（今斯里兰卡）的大部分；之后的10年里，又将势力延伸到次大陆上的马拉巴海岸以及西里伯斯岛（今印尼苏拉威西岛）；另外，还在科罗曼德尔海岸建立起了基地。荷兰的帆船一来从事海外贸易，二来进行军事扩张。今天在荷兰海岸边的莱利斯塔德，还可以见到当年的帆船之一——巴达维亚号光彩壮观的复制品。
这种扩张战略的商业回报是丰厚的。到17世纪50年代，荷兰联合东印度公司已经有效地垄断了丁香、玉米和肉豆蔻香料等商品的出口，创造了巨额的利润。只是因为胡椒的生产分散广泛，所以未能形成垄断。另外，该公司逐渐成为印度纺织品从科罗曼德尔出口的主要通道，它起到了亚洲圈内贸易枢纽的作用。它用日本的银币和铜币，换来印度的纺织品以及中国的黄金和丝绸。反过来，印度的纺织品可以从太平洋诸岛换来胡椒和香料，这些东西可以用于购买产自中东的贵金属。后来，荷兰联合东印度公司又向其他在亚洲的欧洲人提供金融服务。尤其是罗伯特·克莱夫，他将自己从占领孟加拉所得的巨额财产，经由巴达维亚和阿姆斯特丹转移回伦敦。作为世界首家大集团公司，荷兰联合东印度公司有能力既保持规模优势，又使交易成本降低，还能产生具有经济学家所称的“网络外部性”，即在诸多雇员以及代理人之间共享信息的能力。与英国东印度公司类似，荷兰联合东印度公司面临的最大挑战是“委托代理”的问题：其代理负责人常常进行私人贸易，失误频频，或是干脆诈骗公司。然而从一定程度上来讲，这些行为由一种补偿机制所遏制，这种补偿机制将酬金与投资和销售业绩挂钩，首先强调交易额而非净利润。当地商业因此而兴盛。到17世纪20年代，50艘荷兰联合东印度公司的帆船从亚洲满载商品而归；到17世纪90年代，船只规模扩大到156艘。1700~1760年间，返航绕道好望角的荷兰船舶总吨位上涨1倍，到1760年大约是英国船舶吨位的3倍。
荷兰联合东印度公司的政治地位和经济地位不断上升，可以归因于它的股票价格。过去，阿姆斯特丹股票市场波动性很强，关于战事、议和以及海上事故的传言，都会让投资者有所反应，这些反应都生动地记载在《混沌中的混沌》（1688年）一书中。该书的作者是西班牙裔犹太人约瑟夫·彭·德拉维加，书名是由他精心拟定的。但是，在荷兰联合东印度公司成立之后的一个多世纪，公司股票价格长期的发展趋势是向上的。1602~1733年间，公司的股票由标准价格（100）蹿升到创纪录的786，尽管从1652年到光荣革命这段时间，荷兰联合东印度公司面临着来自英国方面的严峻挑战。持续升值的资本再加上定期的股息和稳定的消费者价格[25]，使得像德克·巴斯这样的大股东变得非常富有。早在1650年，荷兰联合东印度公司总股利已经达到了最初投资的8倍，这也意味着每年有27% 的增长率。然而，荷兰联合东印度公司泡沫的产生也是从未有过的，这一点是最令人惊奇的地方。与1636~1637年的郁金香期货泡沫不同，荷兰联合东印度公司股票价格的攀升是缓慢的，持续了一个多世纪。尽管后来股票迅速跌落，但是足足等到60年后的1794年9月，股价才回落到120。这一升一降，切实反映了荷兰帝国的兴衰。其他贸易垄断公司的股票，表面上与联合东印度公司类似，但是其表现却大相径庭，往往数月之间便经历了蹿升和狂跌。要想了解其中的原因，我们必须重新研究约翰·劳。
[24] 1580 ~1640年，西班牙和葡萄牙克朗是统一的。
[25] 阿姆斯特丹银行成功的佐证之一便是消费价格通胀率从1550~1608年的年均2%，下降到1609~1658年的年均0.9%，而到了1659~1779年，通胀率则仅为年均0.1%。因此，与现代股票市场除去通货膨胀因素后的表现相比，荷兰东印度公司股价将近8倍的涨幅着实成绩斐然。
金融体制的革命
对于约翰·劳这位叛逆的苏格兰人而言，荷兰的金融发展仿佛是一种启示。联合东印度公司，外汇银行以及股票交易之间关系错综复杂，令他十分着迷。好赌的他发现，位于阿姆斯特丹的证券交易所比任何赌场都要刺激。交易所里短线卖主动作滑稽夸张，传播负面新闻，试图压低荷兰联合东印度公司的股价。那些“风中成交”的专家从事股票投机交易，而他们自身却并不拥有这些股票。这些情形都让劳感到眼前一亮。金融上的新花样无处不在。劳的脑中浮现出一个天才的计划，确保荷兰国家债券的持有者免于提取空头支票。
然而，劳认为荷兰的金融体系是不健全的。一方面，限制联合东印度公司的股票数量似乎是错误的，因为市场对股票的需求很大。另一方面，阿姆斯特丹外汇银行的保守态度让劳也大为不解。阿姆斯特丹外汇银行发行的“银行货币”已经证明取得了巨大的成功，但是仅仅限于银行账簿上的几行数字而已。除了出示给商人的收据能够证明其将钱存到了银行，但这些钱根本没有实体存在。于是，将垄断贸易公司的资产存入某家公立银行，并以英格兰银行的名义发行银行票据这种对现有金融体系进行大刀阔斧改革的想法在劳的脑海中形成了。不久，他便渴望在一个具有足够信誉的国家试行一种全新的金融体制。但是，在哪个国家呢？
劳首先尝试在热那亚碰碰运气，从事外国货币和证券的交易。而后，他在威尼斯逗留了一段时间，白天做股票交易，晚上赌博赚钱。他还与艾莱伯爵合伙投资，在伦敦股票市场建立了大量的投资组合。（曾经是罪犯的劳人脉极广，但是人们对其生活作风仍存质疑。班伯里伯爵的女儿凯瑟琳·诺尔斯成了劳的妻子，还为他生育了两个孩子，尽管她曾经有过一段婚姻。）1705年，劳向苏格兰议会提交了成立新银行的申请，之后冠以《货币和贸易审议》的标题将其出版。他的中心思想是，要求新成立的银行发行带有利息的票据，以取代金银硬币进行流通。但是在苏格兰与英格兰签订联合法案之前不久，该项提议遭到苏格兰议会的否决。带着对故国的失望，劳前往都灵，终于在1711年得到了萨沃伊公爵维克多·阿玛迪斯二世（Victor Amadeus II）的赏识。《皮埃蒙特备忘录》中记载，劳再次阐述了发行纸币的原因。在他看来，唯有信任才是公众信誉的基石；有了信任，纸张票据能和金银硬币一样顺利流通。“我已经发现了点石成金的秘密所在，”劳告诉他的一位朋友，“那就是点纸成金。”可是后来，据说公爵并未采纳其意见。公爵说：“我的钱还不足以让我毁灭自己。”
第一次泡沫
约翰·劳为什么能够得到在法国试验其金融魔法的机会？法国人清楚劳的本来面目：1708年，时任路易十四外交大臣的托尔西侯爵就曾称劳为职业赌徒，还有可能是间谍。问题的答案就在于，当时法国的财政状况十分糟糕。路易十四连年征战，法国政府负债累累，在不到一个世纪的时间里三次濒临破产。我们有必要去审视这个王国的负债状况。法国政府要减免大多数债务，其实无异于拖欠偿还。即便如此，为了弥补财政赤字，法国政府仍需发行2.5亿附息新国债。另外，法国政府试图减少金银硬币的流通量，则必将导致经济衰退，整个国家形势也就变得更糟。对于以上这些问题，劳声称有解决办法。
1715年10月，劳关于建立发行公共票据银行的申请首次递交法国皇家委员会，其中提出银行应该充当皇室的收银员，征收所有赋税的意见。由于诺阿耶公爵反对这些大胆的建议，申请遭到否决。劳第二次申请只是提出建立私人银行，因此得以顺利获准。在劳的监管下，法国兴业银行于1716年5月建立，规定发行的票据由实物（金或银）偿还，期限是20年。股票总价值定为600万里弗尔（1 200股，每股5 000里弗尔），其中3/4用以偿还多少有些贬值的国有债券（所以有效的资本接近285万里弗尔）。这起初似乎只是很小的产业，但是劳的心中一直酝酿着宏伟的规划，他决定将其资产卖给奥尔良公爵（即路易十五幼年时期的摄政王）。1717年，他又更进一步规定，法国兴业银行的股票可以用来支付所有的赋税。这起初在某些地方遭到抵制，但是在政府的干预下得以有效实行。
劳立志通过建立荷兰模式的公有银行，以重新树立法国的经济信心，而唯一的不同点是法国的公有银行将会发行纸币。由于货币都被投入银行之中，政府的巨额债务就会得以控制，同时，纸币的流通会刺激法国的贸易发展，进而重振其经济实力。“银行并不是我的唯一，也不是我最宏大的想法。”劳告诉摄政王，“我要完成一项工作，它所带来的剧变将会震惊整个欧洲。这种剧变无疑是有利于法国的，它将会产生比发现印度更为强大的冲击力。”
劳曾经在荷兰共和国学习金融学，而从一开始，他便认为绝对专制的法国是其理想体制的最佳试验地。“我认为，”劳写道，“比起权力受限的君主，一位深谙权术的专制君王能够将其信誉传播得更远，也能够以更低的利息获取需要的资金。”这是一种专制主义的金融理论，其根据是“无论是信誉还是军事、法律权威，绝对权力必须集中在一个人身上。”其中的关键在于，即使国王举债勉强维持战事，也要使王室的信誉比过去更有效。在劳的体系里，君主可以将信誉有效地传授给“贸易公司，使之成功吸纳王国内所有的贸易物资，积聚成一体”。整个国家，就像劳说的那样，“会变成一个贸易体，由皇家银行提供货币，进而使商业、货币和商品重新结合起来。”
在荷兰的例子中，帝国在劳的心目中扮演了关键的角色。他认为，法国在开辟海外领地方面努力甚少，因此提议接管法国同路易斯安那地区的贸易。那时，路易斯安那是一片广袤却未曾开发的土地，从南端的密西西比河三角洲一直向北延伸到北美洲中西部地区，其面积基本相当于今天美国国土面积的1/4。1717年，一家新成立的“西部公司”获得了路易斯安那的商业垄断权，期限是25年，公司资金限制为1亿里弗尔。这个数目在法国是从未有过的。公司股票每股定价为500里弗尔，鼓励各个阶层的法国公民以及外国人用国债前来购买（分批）。这些国债即将退市，可以统一兑换为4%的公债（永久债券）。劳的名字赫然位列公司董事会之首。
最初有些人对劳的体制提出抗议，这是事实。圣·西蒙公爵就曾明智地评论道：
建立这种体制本身也许是好意，但是仅限于共和国或是像英国一样的君主立宪国，在这些国家里，控制财政的人同时也是供给财政的人，并且根据个人意愿决定供给量。而像法国这样积贫积弱、摇摆不定的专制国家稳定性不足；国王可能会废除银行，这种诱惑是极其巨大的，操作起来也很容易。
就像是要证明上面所说内容的预见性一样，1718年年初，法国新任财政大臣热内·阿尔让松宣布金银硬币贬值40个百分点，紧接着巴黎议会就对他（也对劳的银行）进行了猛烈的抨击，声称这项决议造成的“混乱规模庞大，把局面搞乱了，以至于无法看清事情的真相”。而与此同时，由劳的竞争对手帕里斯兄弟创办的公司较之西部公司更成功地吸引了投资者。然而，摄政王以一种极为专制的方式强硬地重申了王室的特权。这十分符合劳的利益，令他满心欢喜。（“专制力量是多么强大，”他写道，“尤其是在一个机构成立之初，面对着尚未习惯新事物的国民反对之时。”）另外，从1718年年末开始，法国政府授予西部公司诸多特权，旨在增强其股票的市场吸引力。8月，西部公司取得了烟草买卖征税权，12月又获得了在塞内加尔的优先经营权。为了进一步巩固劳的地位，法国兴业银行随后取得了皇家审批权：1718年12月法国兴业银行改组为皇家银行，实际上成为法国首家中央银行。为了增加市场吸引力，皇家银行的纸币既可以用银行的埃居（代表固定数量的银币）兑换，也可以通过更为流行的图尔里弗尔（一种计量单位，其与金银的比率会变动）进行兑换。然而到了7月，埃居停止在法流通，而1719年4月22日颁布的一项法令规定银行票据不会像银币一样经历周期性贬值。法国从金银硬币时代向纸币时代的转变开始了。
与此同时，西部公司继续扩张，于1719年5月接管了法国在东印度和中国的公司，合并成为印度公司，也就是为世人所知的密西西比公司。同年7月，劳取得了皇家铸币厂9年的利润所有权，8月又从竞争对手那里夺取了间接税的包税租赁权，而他的对手刚刚拥有这项权利才一年。9月，密西西比公司决定借给国王12亿里弗尔，用于支付整个王室债务。一个月之后，劳又控制了直接税的征收权。
劳对自己创造的体制十分自豪。他写道，之前的体制无非是一种“货币接受和支付的手段。你拥有一连串彼此印证的想法，这些想法越来越能揭示出其思想的本源。”用现代的话说，当时劳试图推行的是“通货再膨胀”。1716年的法国经济已呈衰退迹象，而劳用发行银行票据扩大资金供给量的做法明显给经济注入了急需的强心剂。同时，他试图（并非盲目地）将管理低下、负担重重的公债转变为由私人征税支撑的垄断贸易公司的资产。如果他能够成功，法国王室财政困难的历史便会结束。
但是，劳不清楚何时收手。随着自己成为公司的控股股东，劳对放任货币供应扩张产生了强烈的个人欲望。自家的银行可以发行货币，刺激财产泡沫的扩大，从中牟取暴利，这就如同一个人在同时主宰美国所有的500强公司、美国财政部以及美联储。这样的人会冒着大规模投资份额缩水的风险，提高公司税或利率吗？进一步讲，劳的体制要么创造经济泡沫，要么走向灭亡。劳兼并其他各类企业和包税公司，用的并非自己公司的利润，而是简单地发行新的股票。到了1719年6月17日，密西西比公司发行了5万新股，每股售价550里弗尔（尽管每只股票面值500里弗尔，同之前的西部公司同一标准）。为了保证发行顺利，劳亲自签名担保，他自己承认，这次类似赌博的交易让他整夜未眠。为了避免公众指责股价上升而自己独吞利润，他给予西部公司的股东购买这份新股的专购权（这些新股被戏称为“女儿股”，而公司的最初集资股则为“母亲股”）。1719年7月，劳第三次发行了5万新股（孙女股），此时售价已经升到每股1 000里弗尔，结果共筹得5 000万里弗尔，用以支付皇家铸币厂的运营。从逻辑上讲，这种对现有股东的稀释作用应当使单只股票价格下降，而劳是怎么让股票发行价翻倍的呢？
