燃油车此时已经颓势难止了，即使国外头部车企已经开始了慷慨的专利输送，也不会阻挡中国去燃油车化的速度，汽车电动化在中国的全力推进势在必行。
美国引以为傲的美国梦，是从麦当劳（大众消费）到苹果手机（高端制造和消费升级），而中国也正在逐步把舞台留给宁德时代这样的工业巨头。
宁德时代的市值在2021年达到1.18万亿元，超过了五粮液，成为深圳证券交易所（深市）市值第一的股票。
背后的逻辑很简单：白酒只是社会繁荣的产物，工业硬实力才是我们保持社会持续繁荣的基业。中国一旦掌握电动车的第一梯队入场门票，改变的不仅仅是中国汽车行业，而是全球高端制造业乃至能源博弈的格局。
第28讲 债务的本质：从“基建狂魔”说起
对于“基建狂魔”这个称号，几乎每个中国人都有着切身的体会：四通八达的高速公路、不断提速的高铁、能够覆盖到乡村的通信基站以及平地而起的高楼，“基建狂魔”已经成为中国的名片之一。
的确，中国担得起“基建狂魔”的称号：截至2020年年底，中国高速公路里程16.1万千米，世界第一；高铁总运营里程达3.8万千米，世界第一；中国移动通信基站总数达931万个，世界第一。
2013年，中国提出“一带一路”倡议，“基建狂魔”的建设足迹拓展到亚洲、非洲、拉丁美洲各国，中国的基建实力越来越受到世界关注。新冠肺炎疫情初期快速建成的火神山、雷神山医院更是“基建狂魔”的速度体现。
为何我国要搞“大基建”
基建是基础设施建设的缩写，而基础设施包括交通、邮电、供水供电、园林绿化等市政公用工程设施和公共生活服务设施等。简单地说，基建就是我们平常看到的铁路、公路、桥梁、水利工程等各种建筑与设施。
事实上，一个国家能够在短时间内高效完成大规模基础设施建设并不是常态。纵观历史，即使是发达国家也都是花费了几代人的努力才完成全国范围内的基础设施建设。
就拿美国来说，在南北战争后，欧洲饥荒给美国南方带来了大量劳动力，于是美国兴起了一轮建设高潮，花费了将近一个世纪的时间才完成了其国内铁路、公路的修建。
要说起中国成为“基建狂魔”的主要因素，就不得不提到爆发于美国华尔街的次贷危机了。
2007年4月，随着次贷危机的爆发，金融危机开始在全球蔓延，世界经济陷入泥潭。受到次贷危机冲击最为强劲和直接的欧美国家，是中国主要的出口市场。欧美进口的需求疲软，直接导致中国月度出口增长率从2007年2月的51.6%下降至同年12月的21.7%。
同时，全球主要经济体为了应对次贷危机，其央行纷纷采取相对宽松的货币政策，大幅提升了市场的资金流动性，导致中国面临着通胀的压力，国内居民的购买力减弱，消费萎缩。这个时候“三驾马车”（投资、消费、净出口）中唯一能够拯救经济的就只有投资了。
投资主要涉及三个领域：基建、房地产和企业设备采购。
在经济不景气的情况下，企业生产出来的产品销量也不会好，因此，没有企业愿意加大投资采购设备。
中国房地产市场也深受次贷危机的影响。一方面，全球范围内的通胀导致水泥、钢材等房地产上游行业的产品价格上涨；另一方面，次贷危机重创了资本市场和商业银行体系，加之次贷危机对美国房地产市场的冲击使得中国房地产市场的悲观情绪蔓延，2008年，中国的房地产企业普遍面临融资困难的境况。于是，基建成了政府在金融危机中拉动经济的一个抓手。
当全球经济处在水深火热中的时候，在2008年11月召开的国务院常务会议上，时任国务院总理温家宝宣布中国实施一揽子刺激计划，提出进一步扩大内需、促进经济平稳、较快增长的十项措施。
说起这十项措施，你可能感觉很陌生，但如果提到“四万亿计划”，几乎没有人不知道了吧？初步计算，实施这十大措施，到2010年年底约需投资四万亿元，部分财经媒体和经济界人士称之为“四万亿计划”。
这一揽子刺激计划的四万亿元资金，大部分都用于投资和兴建基础设施了。在金融危机时大搞基建，其实也很容易理解。
拿高铁举例，国家建设高铁需要采购钢铁、水泥等物资，就能拉动生产这些物资的企业进行投资、生产。高铁正式开工建设之前需要经过设计、勘探、监理等流程，就会衍生出对物流、后勤、财务、审计等生产性服务的需要，相关的单位因为高铁项目获得了新的业务。
此外，高铁建设项目相关的其他上下游产业比如冶金、机械、信息、计算机、精密仪器等也会因为高铁的开工建设而雇佣人员。这些人员有了收入，才能去消费，消费就会激活衣食住行相关的生活性服务业链条。
这都是财富创造的过程。
基建在刺激经济方面发挥了积极的作用，但是基建项目的前期投资巨大，且回报周期非常长。一定程度上可以说，“大基建”是一种短期内完全看不到任何经济效应的投资。
中国国家铁路集团有限公司2021年8月发布的2021上半年财报显示，虽然集团的营收增长，但仍处于亏损状态，上半年亏损了507.37亿元。但高铁的建设和运营对于上下游产业链有着非常强的市场拉动作用。
因此，“大基建”有着很重要的长期经济带动效应。巨额的前期投入成本和漫长的投资回报使得大基建项目要倾全国之力才能大规模建设，靠民间投资是不可能的。
当经济危机来临的时候，个人消费意愿降低，企业的投资、出口能力下降，整个市场的经济活力就会降低。所以，这就需要政府来充当投资人，通过基建来刺激和弥补民间经济力量的不足。
美国曾经也是“基建狂魔”
实际上，中国并不是唯一一个通过基建提振经济的国家，美国曾经也是一个不折不扣的“基建狂魔”。
早在1916年，美国的铁路里程就达到了41万千米，要知道，直到2020年，中国的铁路营业里程也才只有14.6万千米。
罗斯福新政时期，为了刺激内需，美国国内大规模进行基础设施建设，美国的基础设施一度达到其他国家难以企及的高度，并长期保持多项世界之最，旧金山金门大桥、纽约帝国大厦、胡佛水坝等标志性建筑享誉世界。但此后的故事便有了不同的走向。
大约从20世纪70年代起，美国基础设施建设几乎进入停滞状态，使用耗损和人口增长等因素导致公路、机场、桥梁等设施越来越老旧，不堪重负。
虽然美国政府想过要重建国内的基础设施，但美国高速公路实际上都是由财团控制的，他们不愿意大力建设高铁。所以，美国搞基建，尤其是高铁这种全局性、系统性的基础设施，必然受到各方利益集团的打压。
前文提到过，基础设施建设因投资规模大、回报周期长，很难吸引到私人资本投资。美国国内的基建落后，归根结底，是因为无利可图。
之所以对比中美两国投资基建的情况，并不是想分出孰优孰劣。决策都是有两面性的，2008年中国实施的一揽子刺激计划使国内经济在次贷危机中率先复苏，也刺激了全球经济，但中国的经济也为此付出了一些代价。
“大基建”的资金来源：地方债
抛开政府谈经济是不现实的。特别是在中国，政府在经济中的角色不单单是“公共服务”的范畴。它不仅是经济政策的制定者，更是中国经济的深度参与者。
中国的“大基建”资金来源主要有自筹资金、国家预算内资金、国内贷款三种。截至2017年，“大基建”资金来源中自筹资金的比例最高，达到58.60%（见图28-1）。自筹资金的形式主要有政府性基金收入、政府专项债及各种债券等。政府性基金收入的绝大部分是土地使用权转让收入。2019年，中国土地使用权转让收入在政府性基金收入中的占比达到了84%。
从具体的操作模式来看，一方面，借助土地抵押，地方政府融资平台获得银行贷款，土地出让金也可以作为发行城投债的担保物；另一方面，土地出让收入是地方政府债务的重要还款来源，在偿债压力下，地方政府就会有维持高房价、高地价的动机。
图28-1 中国“大基建”资金来源占比（截至2017年）
数据来源：华泰期货研究报告
可以看出，这套土地金融模式的关键是土地价格，也就是资产价格。政府债务的评估严重依赖地方土地价格，当土地价格下降时，就会出现资不抵债的风险。
实际上，地方政府利用这种模式推动了城市化，但同时也积累了大量债务，也就是地方政府债务剧增。
地方政府债务常简称为地方债，简单的理解就是一种借条。地方债是以政府信用作为背书的，因此，几乎所有地方债的评级都是3A的最高级，理论上，不存在违约的可能性。
信用评级高的地方债正是风险偏好低的商业银行所青睐的，因此，商业银行是购买地方债的主力。财政部的数据显示，截至2021年12月末，中国地方政府债务余额已突破30万亿元。规模如此之大的地方债是怎么形成的呢？
改革开放以来，中国的政绩考核以经济发展为主要指标，而经济发展又以GDP增长为核心指标。于是，为了能够拉动GDP增长，地方政府有借钱完成项目兴建的需要。
自1994年开始实行分税制改革以来，地方政府的财政收支矛盾一直存在，并且随着越发收紧的地方政府举债规定相继出台[3]，就出现了地方政府经投资平台举债的模式——地方政府靠城投公司借来的钱进行基础设施建设。
大规模“举债换发展”的模式下，中国的经济得到了发展，但也造成了地方隐性债务杠杆率不断升高的问题。
商业银行向城投公司提供的贷款往往期限短、利率高，投资于回报期长、投资收益率低的基建就会导致债务的期限错配，出现短债长投的问题。城投公司被迫借新还旧，造成地方债不断攀升。
基建“路径依赖”下的产能过剩
2008年金融危机时，这一揽子刺激计划解决了就业问题，带动了GDP增长，促进了经济的发展。但大规模的基础设施建设也滋生了路径依赖，由此带来了产能过剩的后果。
在经济快速复苏，GDP增长回到正轨的同时，四万亿元的资金注入市场导致了物价上涨，在资本品与生产要素价格全面上升的同时，还带来了产能扩张，尤其是钢铁、水泥、建材等相关行业。
可问题是，当时的中国已经没有相应容量的市场需求。在这样的背景之下，中国在2013年提出了“一带一路”倡议，与沿线国家建立经济合作伙伴关系，用亚非拉国家的基建需求来释放中国的过剩产能。某种意义上，“一带一路”倡议是中国的一种主动性战略选择。
此外，在基建领域，产能过剩还会导致新项目的收益率下降。道理很简单，两座城市间本来有一条高速，为了基建投资项目金额看起来比较“漂亮”而修的第二条高速公路，收益肯定不如第一条，这就是经济学上的边际收益递减规律。
现在看来，中国在当时采取的措施和方向是没有问题的，在促进经济发展方面具有成效，但意外发生了。
在美国主导的经济全球化浪潮之下，美国的任何经济政策或多或少会对参与经济全球化的其他国家产生影响。2014年，美联储开启加息周期，加息的直接效果就是使美元回流美国本土。
在美联储加息的影响下，2014年至2015年的中国经济遇到了一系列重大挑战：人民币汇率贬值的同时，进口和出口双降，基建投资增速也不乐观。
与此同时，中国国内楼市库存高涨，经济不景气导致部分实体企业出现了债务违约的问题。
2014年，中国的房地产市场经过了10年的生长，已经成为当时国民经济面临的一大问题。土地金融模式使得居民财富和地方政府财政收入都与房地产行业关联在一起。地方政府出资的城投公司是基建投资的主导力量，如果楼市低迷，地方土地出让收入降低，基建投资就会面临巨大的压力。
于是，“去杠杆”这一选项就不得不暂时先放一放。2014年下半年开始，中国的住房贷款政策开始了新一轮的松绑。
2015年，中国购房贷款余额同比增长23.2%，2016年的购房贷款余额同比增长35%，两年累计增长66%。2016年，单是新增房地产贷款规模就达5.67亿元，占当年新增信贷的44.8%，创下历史纪录。
随着房价上涨，地方政府和房地产开发商反倒是越来越依赖举债，创造一些价值不大、收益不高的项目。而随着边际收益的递减，部分开发商在2018年以来频频出现债务危机。
债务的本质
债务不管转移给谁，都是有成本的。就像随着基建设施越建越多，基建的边际收益是递减的一样。如果基建项目的产出覆盖不了债务成本，那么我们就能判断债务出问题了。
当债务成本的增长速度超过经济发展速度，就会成为拖累经济和产生系统性风险的最主要因素之一，并且，债务的成本是不会凭空消失的。只是，经济处于高速发展阶段，总能暂时掩盖一些本该出现的问题。
但好在，“房价永远涨”的信念已经逐渐被瓦解。早在2014年，中国就首次提出“构建房地产市场调控长效机制”。同时，政府也意识到，当越来越多的制造业生产要素流入房地产部门时，就会大大减少制造业的潜在劳动力供给，使制造业出现“用工荒”和劳动力成本快速上涨的问题。
因此，2016年发生的债务货币和房价相互推高的过程不会再重复上演。债务、货币和房价相互推高的循环，必然会被宏观负债率的极限和我们国家经济转型的紧迫性所制约。
中国在人类历史上第一次在这么短的时间完成大规模的城镇化，势必需要用较长的时间去消化其间产生的成本。我们希望的就是以最小的代价熨平这产生于发展中的褶皱。
同时，我们不能否定债务的正面作用，从宏观层面来看，如同2008年这一揽子刺激计划迅速提振了经济，适度的负债水平有利于扩大内需，促进社会经济的发展。
债务更是促进企业快速扩张的重要杠杆，如果企业仅仅依靠自有资金来经营，其发展必将受到极大的限制。企业通过举债经营，可以运用更大的资金力量扩大企业规模和经济实力，提高企业的运行效率和竞争力。
对于我们个人来讲，过度的信贷消费只会吞噬现金流，让人背上沉重的债务负担。更为明确的做法是保持良好的记录，善于运用杠杆去撬动更大的财富。
假如你想买100万元的房子，但存款只有30万元，通过银行的信用资质审核贷到了70万元，相当于用30万元做成了100万元的事，这就是杠杆的作用。合理地运用杠杆，去负担一些“理智”的债务，债务将会成为一个人走向财务自由的助推器。
只是要时刻记住，任何事物都有两面性，这是永恒的真理。
第29讲 理解“内循环”：煤矿工人为何买不起产能过剩的煤
1929年，资本主义世界“大萧条”来临时，发生了这样一则小故事：
一个煤矿矿工失业在家，冬天很冷，他女儿问他，“爸爸，天好冷，为什么不烧点煤来取暖？”
矿工说：“爸爸失业了，没钱买煤。”
女儿又问“你为什么失业？”
矿工说：“因为我们挖的煤太多，卖不出去。”
同时，农民辛辛苦苦种植出的一马车燕麦无法卖出，甚至连一双低质量的胶鞋都换不到，用玉米做燃料比卖掉玉米再去买煤更划算，大量奶农把牛奶倒入密西西比河……
这不禁让人疑惑，明明需求和供给都有，却由于某个环节出了问题导致经济运转不起来。那就是——供给过剩，消费力不足。
中国实行市场经济体制后，人们的物质生活水平不断提高，但也出现了类似的一些现象：生产力快速发展的同时，社会的消费力却没有跟上。
“生活需求”vs“有效需求”
请读者朋友们思考一个问题：是商品供给决定了市场需求能力，还是市场需求能力决定了商品供给？
19世纪以来，这一直都是一个备受争议的问题。在1929年美国经济大萧条之前，多数经济学者和普通老百姓都认为，工业革命带来的科技进步大大提高了生产力，为人们提供了更多、更好的产品。人们可消耗的产品增加了，质量变好了，经济也就发展了。
直到大萧条到来，人们发现老一套供给决定需求的理论失效了。新的理论认为，无法实现的消费，不能算作真正的需求。主流经济学理论里所提到的“需求”，是“市场需求”，也是“有效需求”。我们普遍意义理解的“需求”，一般是“生活需求”。
“生活需求”是本能的，与消费能力无关，而“市场需求”与消费能力有关。
因此，在商品产量爆发式增长，而消费能力没有同比例增加时，社会也就无法消化掉多生产的商品，出现了产能过剩。实际上，产能过剩本身就是一个相对的概念，所谓“过剩”，其实是消费能力或消费需求赶不上产能增长。
如何解决过剩的产能问题呢？1936年，凯恩斯带着《就业、利息和货币通论》出现在人们的视野。“凯恩斯主义”认为，生产和就业的好坏，取决于总需求的水平。就是需求决定供给，只要能够刺激需求，就可以促进经济增长。这给政策制定者们提供了一个思路：刺激需求。在产能过剩的时候，全球经济体通常鼓励人们借钱消费，试图以刺激消费的方式走出困境。
实际上，“需求刺激”理论并不是近代才有的，中国古代就有人深谙此道。
齐国政治家管仲提倡“蛋壳彩绘，木柴雕花”，也就是鼓励有钱人用蛋壳画画，用木制工艺品当柴火烧，让富庶的人们把钱花出去。北宋时期的政治家范仲淹曾在西湖举办龙舟比赛来解决杭州饥荒的问题。因为有比赛，自然会吸引富家子弟，既然来了，自然要喝茶、吃饭、住店。范仲淹就是以这样的方法，带动了西湖乃至整个杭州的周边产业，增加了老百姓的收入，从而曲线完成饥荒治理。
缓解内需不足：全球化
工业革命以来，生产力的提升不再是经济的唯一主题了，还有一个词一直是世界经济的主旋律——全球化。
全球化之下，任何国家都不再是封闭的体系。比如说，中国生产的东西，如果自己消费不了，并不一定会引发国内的产能过剩危机，因为有全球的市场可以吸纳和消费中国的产品了。于是，我们就可以将需求划分为内需和外需，内需就是指国内需求，外需就是指出口需求，即国外需求。所以，全球化对外需的助力作用也就不言而喻了。
中国的政策制定者在20世纪末就设计了很多具有远见卓识的战略规划，最重要的举措就是推进中国加入世贸组织（WTO），参与国际分工，为中国物美价廉的商品拓展销售渠道。
从加入WTO起，中国的工厂开始夜以继日地运转，工人们加班加点地工作，每年出口到世界各地的商品不计其数，积累了天量的外汇储备，进而成就了一个令人惊叹的经济发展奇迹。
在这个过程中，中国逐渐成为“世界工厂”。同时，用出口商品赚来的美元换取芯片、粮食、石油和其他生产原材料，进一步巩固了“世界工厂”的地位，也稳坐上世界第二大经济体的宝座。
这套经济“外循环”的模式被中国发挥得淋漓尽致。换句话说，在经济“外循环”顺利时，内需的强弱并不会对经济产生特别巨大的影响。中国的老百姓没有消费到实实在在的商品，但商品销往了世界各地，换来的美元等外汇创造出了“漂亮”的GDP数据。
因此，当全球其他地方发生经济危机导致需求不足，即外需不足时，中国可以提倡扩大内需，在国内消化掉这些产品。但这种提倡只是为了短期对冲外需不足，当国际局势稳定后，外需恢复，对于中国而言，扩大内需就不会变得非常急迫了，因为又有了大量国外的“订单”。
为了更好地参与全球化，除了加入WTO，中国的战略布局还体现在汇率体系的设定上，即让人民币与美元锚定。由于美元霸权的存在，国际贸易必须要用美元结算。一国为参与国际贸易，就必须维持本国货币与美元的汇率稳定，否则，汇率频繁地大幅度变化是没法做生意的。因此，人民币发行以美元为“锚”，也是中国经济快速发展的重要因素之一。
全球化间接造成的“分配问题”
世界上不存在只有优点的东西，持续的贸易顺差使得美元不断地通过贸易流入中国。只要有美元流入，中国央行就需要向社会投放等量的基础货币（人民币）。即使2008年金融危机以来，中国的对外依存度逐渐降低，央行也有超过一半的基础货币是因为美元的流入不得不发的。
图29-1是2021年中国人民银行的资产构成，可以看到，国外资产是最多的，而国外资产中，最主要的就是美元储备。可以简单理解为，有多少国外资产，央行就需要投放多少基础货币。钱多了，很多资产不可避免地会产生泡沫。
图29-1 2021年中国人民银行资产构成
数据来源：中国人民银行
请读者朋友们再思考一个问题：这些多出的货币都流到了哪里？
一方面，资金流入了资本市场或房地产市场。另一方面，企业为了自身发展壮大，扩大再生产，往往需要举债经营，于是，很多企业都会向银行系统贷款。总之，这部分资金没有直接流向中低收入群体，或者说流向他们的只有很少一部分。
对于一个国家来说，商品消费的主体往往是中低收入群体，他们因为庞大的基数和刚需，拥有稳定的消费能力和消费需求。从特征来看，该群体具有相对固定的薪酬，但整体上，他们的劳动报酬增长幅度会小于被动印钞导致的资产泡沫膨胀速度。于是，资产泡沫和生产资本越积累越多，而资本为了保值，就会持续地扩大产能。
所以，到最后产能上去了，但中低收入群体在付出劳动、参与生产的过程中，薪酬没有获得相应的大幅增加。由此导致，主要消费群体的“有效需求”很难得到提升，“扩大内需”就成了长期伴随中国经济的主要课题之一。
拉动内需的“良药”：房地产
大家都熟悉拉动经济的“三驾马车”：消费（内需）、投资和净出口。20世纪90年代末，中国开始提出“扩大内需”。
1997年发生了席卷整个亚洲的金融危机，由于中国的特殊国情和有效的应对，这场危机对中国金融市场的影响并不是很大。但是，中国的出口却遭受了重大打击：因为中国出口的商品主要销往东南亚市场，金融危机的发生导致东南亚国家的购买力大幅减弱，已无法大量进口商品。
然而，祸不单行，当时中国长江流域、松花江流域接连发生了历史罕见的洪涝灾害，迫使许多出口企业停工停产，进一步打击了投资和对外出口。
从那时起，中国第一次旗帜鲜明地提出了“扩大内需”。
“扩大内需”有两个要素：钱和物。“物”在这里是指能够满足消费者需求的某种东西。换句话说，要想“扩大内需”，首先要找到一样东西，这个东西人人都需要，且有足够的体量，才能担当起“扩大内需”的大任。
什么东西人们最需要，而且体量还很大？没错，当然是房子。于是，中国的房地产改革开启。
1998年7月，中国的住房计划经济时代终结，政府开始启动房地产商品房市场。随后，2002年，为了扩大地方政府的收入来源，中国实施土地“招拍挂制度”。当时恰逢第二代婴儿潮，巨大的住房需求就这么释放开了。
2003年，“非典”来袭，为了预防疫情对经济的冲击，同样需要扩大内需。同年，银行系统根据国家的部署，对符合条件的房地产开发企业和房地产项目加大了信贷支持力度。
2008年，全球金融危机逐步传导至中国，为了稳经济，房地产这个扩大内需的工具被启用。伴随着国家的一揽子经济刺激计划，大量资金流向房地产市场。在当时城镇化、棚改以及积极的财政政策等多重因素叠加下，全国对房产的需求被极大地激发。
2012年，由于欧债危机的影响，加上2008年的一揽子经济刺激计划的作用，中国国内通胀预期高企，经济增速放缓。于是，房地产这一拉动内需的工具再一次被使用。影子银行体系的扩张外加金融产品的创新，使信贷资金开始不断流入房地产市场。
2015年，随着美联储逐步退出量化宽松，中国开始加快供给侧改革，经济增速下降，于是有了“稳增长”的需求。再加上当时中国房地产库存居高不下，以“去库存”为主线的房地产扩大内需再次启动。
我们以时间线回顾了中国房地产市场发展的几个重要节点，可以看出，曾经的房地产创造了中国最大的内需，在拉动经济增长中发挥着巨大作用。但是，中国居民的财富也被大规模转移到了房地产中。1992年以来，中国居民的可支配收入占GDP的比重呈下降趋势。换句话说，在同等规模的国民收入中，居民的收入下降了，这也导致了居民消费的乏力。
得益于房价的上涨，中国很多人进入到中产阶级的行列，然而住房贷款也挤压了原本可以用于消费的收入。所以，中国中产阶级的现实就是，资产看上去都很高，但可用于消费的部分却是有限的，“住着上千万元的房子却舍不得打出租车”的现象比比皆是。毕竟，纸上财富再高也不能有效地刺激消费，也就无法达到去产能的目的。
中国“双循环”的新发展格局
正所谓“分久必合，合久必分”。纵观世界历史，“全球化”与“去全球化”是交替进行的。伴随着世界各国及地区在经济、贸易、技术、文化等各个维度的割裂趋势，“净出口”难以长期担任拉动经济的大任。对于中国而言，老百姓自己的消费成绩单对经济必然起着决定性的作用，即中国经济的好坏在“去全球化”期间，也将越来越依赖内部居民的消费能力。
于是，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被写入《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。
2020年新冠肺炎疫情的突如起来，加速了“去全球化”的进程，国内的消费萎靡对于中国的经济除了造成短期冲击外，也会有深远的影响。
所谓万物同源，内需的萎靡不振，实际上也是源于之前过于依赖“外循环”模式了。当对外出口带动经济增长的模式难以为继，“内循环”便成为经济发展过程中必须要打通的环节。
“内循环”和“扩大内需”有本质的不同，“扩大内需”只能把蛋糕做大，解决不了分配的问题。而“内循环”的实现是中国企业生产的商品可以用到中国居民自己身上。企业获取利润之后资金再以工资的形式流入中国居民手中。这样居民有钱了，才能继续消费，从而形成良性的循环。
这个假设十分理想，但问题是，这个过程中各个环节的利益如何进行分配？这是最为关键的一点。比如，能不能在保证房地产安全着陆的情况下，打破老百姓对“房价一直涨”的一致预期至关重要。
问题的关键，就是居民用来消费的钱有多少比例能以薪资形式回到居民手中。如果回不去，那充其量只是“扩大内需”，远远达不到“内循环”。
正如保持生物活性的关键不在于从外界获得了多少能量，而是自己能够对各种能量进行多少有效地转化，形成一个良性的机能存活的内循环。
第30讲 浅谈“全面注册制”和中国股市的方向
2019年7月22日，25家带着“科技”“医疗”等标签的公司集体上市，成为首批在科创板上市的企业。由于前5个交易日不设涨跌幅限制，它们的股价大多一飞冲天，这种场面像极了十年前创业板刚开启的时候。
与之前创业板不同的是，科创板的推出伴随着一系列全新的制度，其中最重要的一项就是注册制。这项制度酝酿多年，之前由于时机不成熟等原因不断推迟。随着注册制正式落地，中国资本市场的改革进入了新阶段。
2020年6月，创业板改革并试点注册制。2021年中央经济工作会议要求，全面实行股票发行注册制。这表明，在经历了科创板、创业板的注册制运行之后，主板注册制也箭在弦上。
对于我们广大投资者来说，注册制的推出势必对股市的投资逻辑带来一定改变。那么，如果注册制在全市场推行，将会对我们的投资产生何种影响？
中国股票发行制度的演变
注册制全称是证券发行注册制，指证券发行申请人依法将与证券发行有关的各种资料完整、真实、准确地呈报给主管机构并请注册，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。我们作为普通投资者对公司的上市制度可能没有深入了解，但其对股市的影响却是不可忽视的。
要了解注册制是怎么回事，还需要了解中国股票发行制度的演变路径。
1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，最早确立了股票发行的审批制，这项制度具有较为浓重的计划色彩。在该制度下，股票发行是由国务院监督管理机构根据实际情况，制定大体的股票发行数量，经国务院批准后下达给计划委员会，最终分配给各地。
这种类似于家长分配蛋糕的做法，离不开当时的时代背景。中国股市成立之初，大部分人对股市是什么，以及股市有什么作用都没有概念。有关股市的具体落地和推广工作就落到了上交所和深交所身上。
借助于上海的经济底子，上交所一开始取得了先发优势，很快便推进本地一些效益好的企业上市，完成了股市的初步构建。如非常著名的上海申华电工联合公司等八家公司组成了“老八股”。
对深交所而言则没那么幸运，它不得不把业务拓展到全国。然而，当时能够符合上市条件的企业并不多，一般来说都是各个地方的龙头国企，于是，股市自然就成了帮助地方国企上市融资的平台。
在尝到甜头之后，各地对上市的热情日益高涨，渴望上市的企业也越来越多，进而出现竞相争夺上市名额的现象。为了能够兼顾地区公平，便有了上市名额分配的做法。
然而，这种制度看起来似乎很合理，却隐含着一些深层次的矛盾，主要表现为人为干预的痕迹过重。说到底，股市就是股票交易的市场，有着“市场化”的内在要求和逻辑，人为干预很难达到资源的合理配置。这为中国股市早期的发展奠定了基调。
后来，随着市场发展，上市制度又进行了改革和优化。到了1997年，中国正式确立了“核准制”的法律地位，并于2001年正式取消了审批制。
和审批制相比，核准制增加了自下而上的上市公司选拔过程，简单地说就是通过保荐人（一般指证券公司）推荐具备发行条件的公司上市，并对公司进行担保，承担连带责任。
除了需要保荐人推荐外，核准制仍旧延续了审核批准的程序。在核准制下，证券监督管理机构不仅需要查看申报文件的全面性、准确性、真实性、及时性，还得关注公司的质量，像营业状况、财务状况等。总之，证券监督管理机构在这个过程中既要负责资质审核，还要对公司做出价值判断。
对于注册制，当公司申请上市时，发行人（上市公司）只需将依法公开的各种资料，完整、真实、准确地向证券主管机关上报，更像是一种“自我注册”。
与之前着重于审核相比，注册制的核心是信息披露。
举个例子，你可以把公司上市流程想象成你去营业厅办理电话卡，“你”就是这个“公司”，办理电话卡的过程就是申请上市。在注册制下，营业厅只会审核你递交的材料是否真实有效，以及是否全面准确等，不会对你这个人做出评价，即对你是否有价值，是好是坏，不会做出任何判断，而是交给市场去判断。如果是好公司，上市后自然有投资者愿意买你公司的股票。
可能有人觉得核准制挺好的，有监管机构把关，上市公司的整体质量不是更有保障吗？有这样的想法也很合理，因为没有哪一种制度是完美的，采用哪种制度完全取决于股市处在哪个发展阶段。
注册制最为看重的是信息披露，要想真正实现这一点并不容易，尤其在各项法律法规和制度体系都不完善的时候。因此，在市场建立初期，我们通过核准制自然能够规避掉一些风险。但随着中国资本市场的深化改革，核准制越来越为市场发展掣肘。
比如，在核准制下，公司想要上市是极难的，有的公司为了顺利通过发审会，难免会对上市资产进行过度包装，向市场传递一个错误的“内在价值”，造成估值偏离。但与此同时，高估值不仅没有吓跑投资者，还会受到投资者的追捧，因为新股是一种稀缺资源，且有证券监督管理机构和保荐人作为“隐性担保者”。
新股上市后不断上涨，于是“打新股”成为一桩稳赚不赔的生意，这进一步强化了投资者抢购的预期。种种现象都严重影响了股市合理配置资源的功能，核准制由行政力量替代股民选股，导致了资本市场并不能完全市场化。
“全面注册制”对中国股市的影响
截至2022年5月，注册制已经在科创板试点近三年，在创业板试点近两年，我们似乎并没有看到注册制对A股带来明显的变化。
这有两方面的原因，一是注册制作为一个系统性的制度还有很大的完善空间，二是注册制对于股市的影响实际上是深层次的、长期的。
目前看来，试点注册制对于股市的首要影响是上市公司的数量迅速增加。
仅2021年，全年共有524家公司进行了IPO（首次公开募股），创下了2000年以来的新高。随着A股全面注册制的落地，能够上市的公司也必将越来越多。
究其原因，我们可以发现，由于核准制对公司的规模、盈利能力等有较高的要求（比如公司在最近三年内须连续盈利）。所以，过去能够上市的往往是那些盈利稳定、发展成熟的企业，这或许是出于对投资者的保护。
然而，许多有潜力的公司也因此被拒之门外，像过去大量互联网公司就无法在A股上市，其中一个很重要的原因就是它们达不到A股的上市要求，例如网易、京东、拼多多等。
注册制后，A股对具有科技属性的公司明显倾斜，并且对于盈利的要求也放宽不少。这意味着A股也能像国外成熟资本市场一样，可以接受一家不盈利的公司。哪怕是亏损的公司，在满足信息披露要求的前提下，公司也是可以正常上市的。如此一来，像是科技、医药类等高投入、高风险、高回报的公司也将迎来上市的机会。
随着时间的推移，A股上市公司的各板块市场表现将会发生根本性改变。
2000年以来，A股市值最高的公司毫无疑问是大金融板块，金融板块占全部市值的20%左右。总的来说，中国头部上市公司的“科技”含量并不高。
随着A股全面注册制后，以科技、医药为代表的高成长性公司越来越多，A股也有可能出现类似于苹果、谷歌、强生这样的巨无霸企业。对于国内的老百姓而言，过去投资高成长公司的机会并不多，但中国并非缺少这样的企业，而是这类企业大多到海外上市了，普通人难以享受到这些企业发展的红利，反倒是国外的投资者通过投资这些“中概股”赚了不少。
未来，随着海外优秀企业的回归，以及本土优质公司在A股生根发芽，中国资本市场的竞争力将不断提升。
与此同时，A股的尾部公司将加速淘汰。某种程度上说，实行注册制后，一家公司是否值得投资是交给市场判断的。
比方说，一家公司如果经营业绩极差、行业前景黯淡，投资者就会“用脚投票”，公司股价长期低迷。但如果在核准制实行的情况下，这家公司恐怕还会成为各方竞相争抢的“香饽饽”。
为什么呢？因为在IPO还需要排队的时候，上市资格是一种稀缺的资源。有的公司符合上市条件，但是不得不等待漫长的审核周期。所以，考虑到公司的发展需要不断的资金投入，“借壳上市”成了A股市场独特的风景。
那些新上市的公司凭借这个方法能快速融到资金，那些业务不再盈利的公司也可以依靠“壳价值”获益，然而，这严重扭曲了市场的风险定价机制。
注册制实施后，所有公司一律“宽进严出”，新股从预披露到上市的周期明显缩短，上市效率得到了极大提升，不必再等待漫长的审核周期。因此，对“壳公司”的需求会显著下降，“壳资源”炒作的现象会急剧减少，资本市场也将进一步规范。而那些经营状况不好，又不想着如何自救的公司，由于得不到市场的认可，自然会被淘汰。
注册制改革，无疑对资源的配置效率有非常积极的作用。
从产业升级的角度看中国股市
2013年11月，中共十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。也就是说，监管层在2013年就已经在酝酿注册制改革了，但一直没有合适的时机推行。尤其是2015年中国股市发生了千股跌停、千股涨停的股灾，暴露了当时资本市场的诸多问题，让关于注册制改革的《证券法》修订遭到了重大挫折，一直到2017年4月该法案才进行了第2次审议。
注册制对于中国来说绝对是一件大事，它对于资本市场乃至中国的经济转型都非常重要。因此，随着时机成熟，2019年之后中国大大加快了注册制的推进进程。
要明白注册制为什么这么重要，就需要对中国的金融体系有基本的认知。
一直以来，中国的金融体系都以间接融资为主导，即以通过银行体系给企业贷款为主要模式。而间接融资一般要求企业有担保物，对风险控制的要求比较高。在这套融资体系下，最成功的模式莫过于所谓的土地融资模式，即开发商通过抵押土地获得银行贷款，再通过卖房所得向银行还款。作为离货币“水龙头”最近的行业，开发商越做越大，银行也赚得盆满钵满。
随着这套模式在全国广泛推行，房地产逐渐成为各地的支柱产业，同时也带来了不少问题。这种模式显然难以为继。
中国的产业升级，本质是从低端制造业向高端制造业跃迁，目的是建立全球创新中心，补齐科研短板。任何一个国家的经济发展都要经历两个阶段：
第一阶段，简单粗暴的方式，只要投入更多的要素，比如劳动、资本，就能促进经济发展，比如房地产和传统制造业。
第二阶段，投入更多资源和要素的拉动力不明显了，必须提高从生产要素到终端产品的转化效率，最典型的代表是高端制造。
