数百年来，无数金融投资大师在资本市场的锤炼中，创立、实践、验证了可以被复制的价值投资体系。
财富是认知的变现，价值投资体系则是认知的实践。
第31讲 有效市场假说：为什么市场需要“敬畏”
在1973年，有一个叫作伯顿·马尔基尔的学者在其《漫步华尔街》一书中说：把一只猴子的眼睛蒙起来，让它通过乱扔飞镖去选股票，其回报都能和基金经理差不多。你相信吗？
是的，这种观点看起来是如此反直觉的。不过这种观点是建立在著名的“有效市场假说”（Efficient Markets Hypothesis, EMH）之上的，这个理论对整个金融投资领域产生了非常深远的影响，是现代金融学的基石。
最早提出“有效市场假说”的是经济学家尤金·法玛。他认为，市场是有效的，资产价格已经及时、充分、准确地反映了资产内在价值的所有信息，所以大多数投资者是无法打败市场的[1]。
可以想象，这种理论是多么令投资者绝望，毕竟如果投资者无法打败市场，那么主动投资的意义何在呢？并且，马尔基尔还为“猴子扔飞镖”提供了大量严谨的数据，通过论证得出：美国历史上绝大部分基金经理的长期业绩跑不赢市场的平均水平。
什么是有效市场
有效市场是一个较为抽象的金融学理论。
当股票的价格在任何时间点都反映了所有可以获得的信息，那么我们就可以把这个市场称为“有效市场”。在有效市场中，投资者永远不可能获得比市场更多的信息。换句话说，如果我们觉得自己比市场更聪明，那一定是自己搞错了。
值得注意的是，这里提到的“可以获得的信息”其实包括以下三种类型：
一是证券价格的历史信息，也就是市场指数或者个股的历史走势，这类信息是技术派的投资者们使用的主要资料。
二是指公开发布的信息，比如一家上市公司的财报或者减持、回购、重组等信息。概括地说，就是价值投资者在分析时所能用到的公开信息。
三是指内幕信息，就是少数相关人员掌握的信息，而且这些信息在很大程度上一旦公开，就会导致证券价格发生变化。这类信息也是不少投资者想要四处去打探的所谓“小道消息”。
《投资学》一书中有一个很有意思的例子可以说明有效市场的核心思想：有一位经济学教授和他的学生走在路上，看见前面地上有一张钞票，教授说不用捡，那肯定是一张假钞。学生不信，走过去一看果然是假钞，教授解释说：“如果那是一张真钞，早就被别人捡走了。”
这就像超市结账排队，你没必要去纠结排哪一支队伍更快，因为前面的顾客都已经计算过了。将这个逻辑放到股票市场上可以得出结论：没必要费尽心机去思考该买哪一只股票，因为任何人都无法通过分析来获得超额收益。
当然，有效市场要想成立，需要满足以下三个条件：
其一，所有的投资者都是理性且独立不受影响的；
其二，市场上的公开信息要被所有人获得；
其三，没有人可以单独对股价施加影响。
根据信息公开程度的不同，有效市场分为三类：强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场。
强式有效市场最接近完美的有效市场，它指的是和市场交易相关的所有信息，无论是公司的历史信息如历史股价、成交量，还是关于公司发展的公开信息如公司基本面信息、行业信息、宏观信息，甚至是内幕信息都完全体现在了资产价格中。
试想在这样的市场中，信息的传递效率高到极致，股价能够即时反映出市场上的一切信息。这就意味着投资者无论如何努力分析，也不可能得到超额回报，只能跟随市场被动投资。
比强式有效市场弱化一些的是半强式有效市场。投资者无法利用历史信息和公开信息获得超额收益，只能通过内幕信息获得超额收益。通俗地讲，技术分析和基本面分析都无效，只能依靠打听内幕信息战胜市场。
内幕信息还没充分反映在股票价格中，也就是说，内幕信息的传播还存在时间差。那些能够提早获取“小道消息”的投资者也许能尝到一些甜头。但对于大部分投资者而言，不被所谓的“小道消息”蒙骗就算不错了，普通投资者想要战胜市场也几乎是不可能的。
在半强式有效市场中，市面上所有关于投资的“秘籍”都不可靠，因为主动投资是不可能跑赢市场的，投资者最好只期待获得市场的平均收益，如何获得呢？
最简单的就是买入指数型基金。20世纪70年代，美国的资本市场就被认为近似于一个半强式有效市场。那时候，美国的主动型基金表现都很一般，没有帮助投资者赚到更多的钱，反倒是指数基金卖得不错。
最后一种是弱式有效市场，指的是资产价格的所有历史信息已经被人们充分消化，但关于公司前景或者公司的基本面信息，以及内幕信息都没有充分反映在股价中。
在此种市场下，由于公司的基本面情况并不能被所有人了解。也就是说，还是有可能挖掘出别人没有发现的好公司的。所以，基本面分析是有可能帮助投资者获得超额收益的。但技术分析是无效的。因为技术分析是通过对历史规律的总结来推断股价未来的表现。弱式有效市场中，资产的价格已经充分反映了过去的价格和交易信息，这就表明了，基于任何股价历史数据做出的分析都是无效的，所以技术分析失去了作用。
有效市场的理论尽管如此抽象，但在现实中我们多少还是能感觉到的。
我们都知道股价的波动和即时消息高度关联，一个利好消息会带动股价的快速提升，而利空消息会导致股价的急剧下跌。这种速度超过了我们每个投资者的反应速度，背后就是有效市场在发挥作用。
1986年1月28日，美国的挑战者号航天飞机意外失事。在事故发生后的几分钟内，美国股市中与此事件相关联的公司，其股价都迅速发生了变化。其中几家公司的股价下跌了3%左右，而一家叫作莫顿的公司股价甚至下跌了11%。这其实就反映了市场的有效性。
看到这里，我们基本了解了什么是有效市场，以及有效市场的分类。然而，我们多数人也许会有一个疑问：有效市场真的存在吗？
有效市场真的存在吗
巴菲特曾经在他致股东的信中说：“如果有效市场真的存在，那我们只能沿街乞讨。”有效市场假说从一开始就是一个饱受争议的理论。有些投资者把它奉为圭臬，另一些投资者则把其当作“无用的”理论，尤其在2008年金融危机以后，持后一种观点的人明显增加。
首先，要想知道有效市场是否存在，我们先看看有效市场的前提条件能否成立。正如前文所说，有效市场成立的三个前提：理性人、信息完全公开透明、股价不受个人影响和操控。很显然，这三条无论哪一条，在现实中都难以满足。
既然有效市场在现实中不存在，那么经济学家为什么还要假想出这样一个市场呢？关于这个问题的答案，我们先来看一个例子。
学过初高中物理的我们都知道，物理学中的许多概念在现实中也是找不到的，像牛顿三大定律中提到物体的静止和匀速状态，在现实中就不存在。那么我们能说这些概念不存在吗？当然不能。更重要的是，正因为这些概念才使得物理学成立，而物理学对于现代社会有多重要就不用多说了吧。
同理，在金融领域，“有效市场假说”就是一种必要的存在。在此之前，关于市场的认知是比较零散的。
事实上，任何理论都是对现实的某种简化，而简化的目的是让人们用更加科学的方式认知世界。有效市场理论让人们更清晰地理解了资本市场，是因为它更好地描述了资本市场的本质。
其次，有效市场的存在给出了一把衡量资本市场的“尺子”。有效市场中最重要的因素是信息的开放和透明程度，越开放、越透明的市场是越有效的市场。
任何资本市场都可以用有效性来衡量其成熟的程度。以美国为例，美国的资本市场在建立初期就是一个缺乏有效性的市场，市场中充满着投机的氛围，那时只能勉强通过技术分析来寻找股价变动的规律，价值投资的鼻祖格雷厄姆险些破产。后来随着金融监管日趋完善，市场的有效性不断增加，价值投资逐渐成为美国市场的主流。
另外，伴随着有效市场理论的兴起，各国资本市场的信息披露制度日趋完善。要知道，资本市场的信息披露质量与黄金同样重要，成熟的资本市场都是信息充分交换的市场，信息披露制度也是有效市场成立的基础。
最后一点，随着技术的进步，有效市场正在逐步成为现实。进入21世纪，信息技术飞速发展，信息的传播效率不断提升。许多历史性的大事件通常在几秒钟内就能传遍全球。从技术的角度来看，完美的有效市场正在逐步成为可能。
有效市场理论对投资的指导意义
尽管有效市场如此重要，但我们作为个人投资者，不是只要选择好公司就行了，它对我们投资有什么现实意义呢？
其一，一个不可回避的现实是，不管在哪里投资，总是离不开资本市场。而一个市场的有效性会影响我们投资的策略。
过去我们时常听到一个金融名词叫作“套利”，指的是利用同一商品在不同市场的差异化定价，投资者通过资本转移，赚取无风险收益的行为。当市场不那么有效时，套利行为则十分普遍。比如20世纪90年代中国邮票市场火爆，邮局新发行的邮票一出来就被炒得翻倍。据部分人回忆，当时大量邮票经常出现邮局一个价，邮票市场交易的时候另一个价的情况，许多人通过低买高卖发了财。
若熟悉A股历史，我们就会知道A股在建立初期也并不是一个强势有效的市场，即不是完美有效的。较少投资者关注公司的内在价值，大部分投资者只关心如何通过信息差来获得套利的机会，也就是俗称的“打探消息”。而随着中国资本市场的不断发展，市场制度逐渐完善，市场的有效性在日益增强（但也未达到强势有效市场程度），套利的可能性就少了很多，而那些把精力放在研究公司基本面的投资者会有更大的胜算。
其二，市场的有效性并非均衡的，不同板块间的有效性存在差异，且各板块处在动态变化的过程中。这表现为，越热门的板块，有效性越高，因为其信息被投资者接收得越充分。与此相反，那些相对冷门的板块，由于投资者的关注度不高，其市场的有效性往往也不高。
市场有效性的高低决定了股价反映内在价值的程度，正因为如此，在冷门板块最容易出现“捡漏”的机会。因为冷门板块并非总是冷门的，尤其是在A股，板块轮动的特征还是比较明显的，一旦它的景气度提升，其有效性就会迅速恢复，价值也将迅速回归。因此，“人多的地方不去”，往往是一种挖到低估值资产的有效策略。
这一点在A股历史上被多次验证。比如，2018年春节期间，正值年报发布之际，“大消费”概念站在了“风口”，以消费股为代表的大盘股在主流基金的关注下，消费龙头股纷纷创新高，开启了一段持续多年的行情。
其三，市场的有效性提醒我们时刻要敬畏市场。因为历史已经证明，长期来看，99%以上的人是无法打败市场的，哪怕是经验丰富的基金经理，也不敢轻视市场的威力。
就像我们现实世界中没有完美的圆，但我们依然要在数学中假设一个完美的圆出来，然后去研究它的特性。完美的有效市场也许并不存在，但现实中的市场总是介于完全无效和完全有效之间。或者说，市场最多偶尔“开小差”，但如果我们总能发现市场的错误，那还是要留点心，因为大概率错的是自己。
如果有那么一两年，我们的投资收益率都总能高于市场的平均水平，要告诫自己切勿得意忘形，也不要以为自己对资产的“历史信息”和“公开信息”有多么精准的解读能力。因为那未必代表我们自身的水平有多高，或许只是运气比较好，在之后的投资操作中还是应当慎之又慎。
有效市场和预期：现在vs将来
市场越有效，我们就越无法战胜市场，这是否就意味着我们普通投资者没必要学投资呢？
如果这样认为，我们不仅没有理解有效市场，更没有理解投资。因为在有效市场中，我们能做的还有很多，其中最重要的就是要学会做出合理且正确的预期。
预期是什么？简单地说，预期就是对于未来情况的估计和判断。
预期和金融天生就联系在一起。金融顾名思义即“资金融通”，具体而言就是用自己的未来作为信用的抵押物，获得另外一方的资金，它本质上是一种双方对于未来共同的预期。
在有效市场中，尽管信息足够公开透明，但并不意味着所有人的预期都是相同的。曾经有一个流传甚广的故事，有两个人到非洲某地调研，发现这个地方的人从来不穿鞋，其中一个人认为这里没有卖鞋的市场空间，而另一个人则认为这里的市场潜力巨大。在股市中，基于同样的信息，不同的人也能拥有不同的预期。因为有效市场描述的是当下，而预期描绘的是未来。
当然，在大多数情况下，尽管同样的信息会导致大部分投资者有相近的预期，但未必代表这种预期就是正确的。
就像法国社会心理学家古斯塔夫·勒庞在他的著作《乌合之众：大众心理研究》中描绘的那样：人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。
在股票投资中想要获得成功，随大流一般是不行的。当然，如果为了保持特立独行而做出了错误的预期，同样得不到好的结果。只有当大多数人的预期是错误的，而我们自身又能保持合理且正确的预期，我们才能获得巨大的投资收益。当然，这还需要我们在投资上不断精进，具备敏锐的洞察力，能够对市场信息进行筛选和判断。
总结一下，有效市场假说作为一种理论，有一定的抽象性，需要我们在市场实践中反复琢磨。这个概念看起来很简单，但要真正理解并不容易。对我们个人来说，有效市场假说最大的意义在于提醒我们要时刻敬畏市场，并在深刻理解市场和公司的基础上进行合理预期。
毕竟在投资中，谦虚不仅是一种美德，更是能够帮我们获取收益的重要品质。
第32讲 现代金融学唯一的“免费午餐”
假如老王的公司在2021年效益特别好，赚钱后有了一大笔现金流，别的公司都因没钱而发愁，老王的公司虽然有很多钱，但是也有甜蜜的负担，那就是：这笔钱该怎么用出去。
问题来了，股东怎么知道哪种投资方法更赚钱呢？
企业赚了钱，一般有两种投资花钱的途径：债权投资（如购买债券）或者股权投资（如购买其他公司股份）。而作为股东，你会倾向于稳定的债券收益，还是冒点风险去赚取更高的股价上涨收益呢？
在这里，选择的基本逻辑是：首先应估算出债权投资、股权投资的收益差异，以及承担的风险程度。那么，股东就会在投资收益和可承受风险中进行抉择。债权投资的收益和风险衡量相对简单，而股权投资的估算则比较复杂。
这时，本讲的主角——资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）就登场了。
CAPM主要用来研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系。形象地说，钱就是“资本”，资本也属于一种“资产”，“定价”实质就是“报酬”。“资本资产定价模型”实际研究的是，投资人将“钱”这种资产以股权投资的形式出让使用权，因出让使用权并承担资产失去控制的风险所需要获得的报酬。
可能有人要说了：我又不是大股东，又不去选择投资哪个公司的股份，CAPM跟我有什么关系？CAPM作为现代金融学的理论基础，之所以传播得这么广泛，是因为它同样能估计股票的期望收益率，与我们普通个人投资者是密切相关的。
有人说，要了解一个人的投资水平，只要让他简单描述对资本资产定价模型的理解就行。下面我们来学习大名鼎鼎的CAPM，首先回顾CAPM的起源。
CAPM的起源：从马科维茨的“均值方差理论”说起
1990年度诺贝尔经济学奖的三位获得者之一，是发现了均值方差理论的哈里·马科维茨。他认为，约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中，对证券的价格和价值进行分析时，缺少了对风险的考虑。
威廉姆斯的观点是，证券的价格反映了其内在价值，而证券的价值取决于未来收入流的贴现。马科维茨发现，这个理论缺少了对风险的分析，投资者固然要使预期收益率最大化，但也应该认识到，投资的风险是无法回避的。
要了解均值方差理论，我们首先要明白均值和方差是什么。
均值和方差分别用来刻画“收益”和“风险”这两个影响资产配置的关键因素。
均值指“投资组合的期望收益率”，它是单个资产的期望收益率的加权平均值，权重为相应的配置比例，刻画的是投资组合的“收益”。
比方说，你购买格力电器、美的集团、海尔智家三只股票组成了一个投资组合，配置占比分别为40%、30%和30%。假设预测2022年三只股票都会赚钱，预测收益率分别为1%、3%和5%，那么，这个投资组合的期望收益率就是0.4×1%+0.3×3%+0.3×5%=2.8%。
方差指“投资组合收益的风险波动率”，它衡量了资产的实际收益率与均值的背离，刻画的是投资组合获得预期收益率的“风险”概率。如何看待方差呢？假设2022年A股的整体平均收益率为10%，而有的股票涨幅为30%，有的股票则下跌30%。可见，单只股票的收益率与市场均值的差距比较大，方差实际上就是与均值相比的离散程度。而投资组合的收益率的方差越大，收益的波动就越大，收益就越不稳定。
投资者在进行资产配置时，需要同时考虑均值和方差。要在“预期收益”和“预期风险”之间进行权衡。毕竟，大家都知道“投资收益与风险是成正比的”，股票收益高，风险也高，债券收益低，风险也低。
投资任何金融产品，收益与风险都是相生相伴的。
我们都很熟悉一句话，“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。这句话用在投资领域表达了一个非常重要的道理：资产配置需要适当分散——这也就引申出均值方差理论中另一个重要的概念“协方差”。
上文介绍了均值方差理论，它是由“均值”和“方差”两个核心概念组成的，马科维茨发现，其中代表投资组合风险的“方差”，不仅取决于单个资产的方差，而且取决于各种资产之间的协方差。
在投资决策中，协方差用来衡量不同资产之间的相关性，它们的收益率是同向变化还是反向变化的，以及相互影响的程度如何？
比如，在格力电器、美的集团、海尔智家三只股票组成的投资组合中，每两种资产的协方差都会影响整个组合的风险。分析投资组合的风险，并不能仅仅考虑各种资产本身的风险，也要同时考虑资产之间的相互影响。
不同资产之间的协方差，有正数、负数和零等三种情况。
若协方差为正，表示两项资产的收益率同向变化，总是同时上升或者同时下降。
若协方差为负，表示两项资产的收益率反向变化，总是一升一降或一降一升。
若协方差为零，则有两种可能：①两项资产的收益率之间没有任何关系，是相互独立，互不影响的；②两项资产中，至少有一项为无风险资产，无论另一种资产如何变化，无风险资产的收益率都是稳定的。
比如，格力电器的收益率上涨，美的集团的收益率也上涨，那么二者就是同向变化的，即协方差为正；若格力电器收益率上涨，而美的集团的收益率下跌，那么二者就是反向变化的，即协方差为负。协方差的绝对值越大，二者同向或反向变化的相互影响程度也越大。
随着投资组合中的资产数量不断增加，协方差将变得越来越重要，而单个资产的方差将变得微不足道。也就是说，协方差几乎成了投资组合方差的决定性因素。
协方差最巧妙的应用是提供了一种风险对冲的思路。
若投资组合的多项资产总是“同涨同跌”，将会加大投资组合的风险波动。而投资者通过组合协方差为负的不同资产，则有望对冲掉部分风险，提升投资组合预期收益的稳定性。最经典的风险对冲案例是：2017年，全球最大的避孕套生产商杜蕾斯收购了婴幼儿奶粉巨头美赞臣，以保证不管人口趋势如何变动，杜蕾斯都将立于不败之地。
“分散化”被称为现代金融学唯一的“免费午餐”（free lunch）。通过选取具有风险独立性或风险对冲属性的资产，并且分配合适的资产比例，可以直接影响投资组合的风险，从而构建一个我们想要的收益-风险组合。
那么现在问题来了，我们应该如何决定投资组合的资产分配比例？
有效前沿：最佳的投资组合不是唯一解
均值方差理论的核心是通过分散投资在风险既定的情况下获取更大收益。那么，在特定的目标收益水平下，如何寻找风险最小的投资组合，或在特定的风险水平下，如何寻找收益最大的组合呢？
马科维茨的有效前沿理论给了我们答案。
不同的投资者，对风险和收益具有不同的偏好。年富力强的中青年投资者可能是风险偏好型的，喜欢“搏一搏，单车变摩托”；依靠退休金生活的老年投资者可能是风险规避型的，追求稳健，不喜欢承担风险。因此，中青年投资者与老年投资者偏好的投资组合往往是大不相同的。
不同的投资偏好没有优劣之分，最重要的是适合自己。
“有效前沿”诠释了所有理性投资者的选择——如果风险水平相同，选择能提供最大收益率的投资组合；如果预期收益率相同，选择风险最小的投资组合。因此，有效前沿就是满足同等风险条件下收益最大，同等收益条件下风险最小的各种投资组合的集合。
注意，有效前沿是线，不是单个的点。
现在我们来看有效前沿的基础理论。如图32-1所示，“有效前沿曲线”的横轴代表风险，纵轴代表收益。图中每一个点都意味着一个投资组合，每个组合对应了不同的收益和风险。而在每一个收益水平下，风险最小的组合点在哪里呢？
图32-1 有效前沿曲线
由图可见，位于A、B、C点所在的这条边界曲线上的所有点都是在特定的收益水平下风险最小的投资组合。但这条曲线上的每个点都是最优的投资组合吗？显然不是。我们以A点和B点为例进行分析。B点和A点相比，收益更高，风险更小，所以B点这个投资组合优于A点。同理，B点也优于BA段其他点，BC曲线上的点是最优的投资组合。BC段被马科维茨称为“有效前沿”。
有效前沿最重要的精髓就是告诉我们“最佳的投资组合不是唯一解”。在投资者的不同主观诉求下，将会有不同的最佳投资组合和资产配比。
接下来，大家一定很关心应该如何利用有效前沿计算出不同的最佳投资组合。然而，对我们普通投资者而言，将期望收益率、方差和协方差等作为已知数据，输入多数人都看不太懂的数学模型中，不仅计算量庞大，难以操作，且这些数据或多或少有误差，在现实中无法得到精确的有效投资组合。
那么，我们该怎么办呢？
来看看现代投资组合理论之父马科维茨是怎么配置自己资产的吧。在安排自己的退休账户投资时，你是不是觉得他会设计一个特别复杂的模型，然后选择一个看上去很高级的权重组合？
事实上，他只是进行了平均分配，用了50%的钱买债券，用了50%的钱买股票。
他认为，如果按照自己的模型，首先应该计算出债券和股票的历史收益及收益的方差，然后算出最优的权重组合。但是，如果股票涨了，自己肯定会后悔，“当初怎么没多买点股票”。如果股票跌了，也肯定会难过，“之前为什么买了这么多股票”。所以最后干脆50:50对半分，也就不用考虑那么多了。
虽然马科维茨并没有使用高深的模型进行投资，但其实他依然实践了投资组合理论，比如投资股票和债券，分散化资产配置，以及最重要的，投资偏好没有优劣之分，最重要的是适合自己！
所以，即便我们无法完全按照有效前沿来配置个人的投资组合，也应该认识到投资学理论的伟大思想对我们有重要的投资指引意义。
什么是CAPM
均值方差理论用波动率衡量资产的风险，认为高波动率必须有高收益作为补偿。但高风险的资产不一定有高收益，比如2019年中国市场不断“爆雷”的P2P，曾被投资者调侃道，你惦记着P2P平台的收益，而平台惦记着你的本金。
所以说，有时候高风险未必会有高收益。
CAPM基于均值方差理论发展而来，进一步精细刻画了“风险”，将其划分为系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以通过分散投资化解，无法分散的系统性风险才需要高收益作为补偿。
首先我们来搞清楚什么是系统性风险和非系统性风险。
系统性风险（Systematic risk），指市场中无法通过分散投资来消除的风险，也被称为市场风险（Market risk）。比如：利率、经济衰退、战争等，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。
我们日常生活中也经常遇到系统性风险，比如2019年老王准备创业开一家民宿，在经历了贷款、选址、装修等一系列精心准备后，民宿终于在当年年底开张了。然而，没想到2020年年初新冠肺炎疫情席卷全球，旅游人数断崖式下跌，民宿的入住量几乎为零。最终，老王的民宿不得不以破产告终，此时他面对的就是系统性风险。
非系统性风险（Unsystematic risk），也被称作个体性风险（Unique risk），指的是个别股票的自有风险。比如，某公司发生重大战略决策失误或声誉风险，某高科技公司的核心技术团队集体跳槽等，这些风险是少部分公司才会出现的。投资者可以通过变更股票投资组合，分散投资来消除。
归纳一下，系统性风险就是影响到全局的风险，而非系统性风险是仅影响局部或者说个体的风险。
系统性风险在A股中体现得特别明显——“同涨同跌”。大量股票随着大盘涨而涨，随着大盘跌而跌。如果上证指数暴跌，大部分股票都面临避无可避的系统性风险，投资者无法通过分散化投资消除。即使投资组合涵盖了市场所有的股票，系统性风险仍不能因分散投资而消除。
所以在计算投资回报率的时候，系统性风险是投资者最难以预测的。
明确了CAPM的两个基本概念，让我们来看看CAPM的基本公式：
Ra=Rf+β×(Rm-Rf)
其中：
Ra为资产的预期收益率，是未知量；
Rf为无风险利率，Rm为市场平均收益率，β代表资产的系统性风险，上述3个变量均为已知量；
Rm-Rf被称为“市场风险溢价”。
为什么要加入“无风险利率”？无风险利率可以理解为，我们进行投资最少要赚取的回报率，大多数国家把国债的收益率作为无风险利率。也就是说，任何股票投资应该要赚得比国债多，因为任何被投资的企业（无论是通过股权还是债权）违约风险都比国家要大，因此，如果回报率相同，我们也没必要承担不确定性的风险，直接买国债就好了。
“市场风险溢价”是怎么得到的呢？是市场所有股票的平均收益率减去无风险利率。作为一个投资者，我们一定会在投资前考虑为什么把钱投资于股票而非存进银行，是因为股市的（预期）回报要高于定期存款利率。高多少？就是用市场平均收益率减去无风险利率，市场风险溢价就是用来衡量这种差值的工具。
所以，市场风险溢价越大，我们把钱投入股市，承担系统性风险获得的补偿就越大。
“贝塔系数β”究竟代表什么呢？β反映了单个风险资产与整体市场波动的联动性。比如，若β为1，表示市场上涨/下跌10%，该证券上涨/下跌10%，也就是大盘涨多少，这个资产就涨多少，是完全一致的；而β为5，表示市场上涨/下跌10%，该证券上涨/下跌50%，股价波动幅度将大大超越大盘表现。β就像一种杠杆，代表单个风险资产相对于整体市场的风险。β越大，表示我们购买的这项资产系统性风险就越大。
CAPM模型可简化表述为：资本的平均收益来自无风险利率和系统性风险带来的风险补偿——资本资产收益=无风险利率+风险补偿。
可见，CAPM模型认为只有证券或证券组合的系统性风险才能获得收益补偿，而非系统性风险不能得到收益补偿。这是由于前文提到的，非系统性风险是可以通过分散化投资进行消除的，当市场资产足够分散时，市场波动几乎就只来自系统性风险。
换句话说，既然非系统性风险能被消除，而你作为投资者却不去分散投资消除它，那是你自己的问题。市场不会因为你自己的问题而去“额外”奖励你。
总的来说，CAPM在均值方差理论的基础上，使“风险-收益”关系具体变为“系统性风险-收益”关系，能够帮助我们更好地估计股票的收益。
CAPM真的有用吗
大量研究者用国内外金融市场的数据来检验CAPM是否有用，所得到的结论是不统一的。研究并不认为CAPM是完全正确的，但也无法否定该模型。
有人认为，在一个较短的时间跨度内，CAPM与市场实际不符，但拉长时间段，CAPM又能较好地拟合市场数据。
我们要认识到，与其他经济学和金融学理论一样，CAPM是对现实世界进行高度抽象化的建模，具有严格的假设条件，但现实世界更为纷繁复杂。
比如，CAPM假设市场没有交易成本和信息成本，所有的投资者都可以同时获得信息。但现实中，存在着佣金、税费和信息不对称，不同投资者接收信息的时间、质量都是不同的，有的人可能经常浏览财经APP，有的人很少去看财经信息。
再如，CAPM假设所有的投资者都能够以无风险利率不受限制地借入或者贷出资金。而实际上，我们在生活中无论是向银行贷款还是向亲戚朋友借钱，都是受到约束的，不可能随心所欲地借钱。
CAPM虽然不是完全契合现实的定价模型，但瑕不掩瑜，并不妨碍其成为现代投资组合理论中具有里程碑意义的模型之一，因为它提供了一个科学看待投资组合问题的角度。
CAPM没有那么完美无缺，但也可以在现实中使用。
我们在配置资产时，可以根据对市场走势的判断来选择那些具有不同贝塔系数的证券进行组合，以获取较高的收益或规避市场风险。
当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些具有高贝塔系数的资产。这些具有高贝塔系数的资产将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些具有低贝塔系数的资产，以减少因市场下跌而造成的损失。
现代投资理论教给我们的那些道理
实际上，不管是均值方差理论还是CAPM，都是通过设定严格的假设条件，“化繁为简”地抽象出最核心的投资原理。
现实世界纷繁复杂，投资学的原始理论一般难以在现实股票投资中被直接套用。基金公司等专业投资机构真正利用的量化投资模型和数据变量会复杂成百上千倍。作为普通投资者，我们也无须纠结如何利用复杂的公式及数据进行股票投资决策。
对我们普通投资者来说，这些经典理论最重要的价值就在于它们的思想：均值方差理论告诉我们，资产投资不仅要考虑收益，更要考虑风险；分散化是投资者唯一的“免费午餐”（free lunch），资产配置应当注意分散投资风险；可策略性地配置具有风险对冲属性的资产，保证投资组合收益的整体稳定；最佳的投资组合不是唯一解，适合自己的投资诉求最重要。
CAPM则告诉投资者，高风险必须有高收益作为补偿，根据对市场走势的判断，选择具有不同风险波动的证券，以获取较高的收益或规避市场风险。上述经典的投资学理论，除了指导我们进行股票投资，还能帮助我们培养冷静和客观的投资“心境”，同时也是不错的人生行为哲学。
总之，均值方差理论、CAPM可能会对你的投资提供有用的帮助，但不会存在一个完美的方法来解决我们所有的投资难题。我们要了解不同的投资方法和理论，掌握投资技巧，谨慎对待每一次投资选择。
第33讲 散户在股市亏钱的根本原因
截至2022年2月，中国的股票投资者达到了2亿人，以中国人口总数14亿人为基数，意味着每7个人中就有1个证券市场投资者。这个数字较2015年已经翻了一倍，股民的人数正在以肉眼可见的速度增加。
然而，老百姓对于股票投资的看法并不乐观，例如，“卖房炒股”曾入选2018年十大败家行为。说到原因，自然是因为普通人炒股大多结果不佳，轻则亏损小部分个人积蓄，重则赔掉几乎所有财产。
股票投资尽管看起来十分简单，无非是买入和卖出两种操作。但若要在投资中取得成功，还必须具备一定的认知水平、专业能力和操作手法等。更重要的是，部分人甚至还以为“一买就跌，一卖就涨”是因为庄家和自己作对，这显然不是亏钱的真实原因。
事实上，对于普通人来说，短期的投资失败并不可怕，可怕的是一直没有找到失败的原因，从而不断地失败下去。
“七亏两平一赚”
在讨论股票投资亏损的有关问题前，我们首先来谈一谈中国股市的主力军是哪个群体。
从数量上看，中国股市的自然人投资者占比约为99.7%，也就是说，99%以上都是个人投资者。根据《上海证券交易所统计年鉴（2021卷）》，持股金额方面，83%的自然人投资者持股金额为50万元以下，持股金额在100万元以上的投资者比例为8.7%。由这组数据不难发现，中小个人投资者是中国股市的主要参与者，他们持股金额不高，但数量却很庞大，这个群体也是我们通常说的“散户”。
从持股市值占比上看，一般法人持股市值占比最高，约为55%。而公募基金、私募基金、保险公司、社保基金以及信托机构等专业机构投资者，持股市值占比接近20%，他们在金融专业知识、信息获取、投资技能等方面具有相对优势，对市场影响力较大。
股市中有一句话，叫作“七亏两平一赚”，说的是，炒股的人中有七成是亏损的，二成是盈亏持平的，剩下的一成才是赚钱的。这句话源于老百姓对投资结果的观察。
还有一个现象也可以佐证，我们回想一下身边的亲朋好友们，或许听说过他们中有人炒股赚钱了，但相比于买房，极少有人通过投资股票实现发家致富。
从数据上看也确实如此，2019年，上交所曾做过一次统计：如果把散户当作一个整体，在2016年1月至2019年6月期间，这个整体并未能实现盈利。也就是说，即便有少数散户赚钱，但所有散户平均下来是亏损的。这个时间区间内并没有非常典型的牛市或者熊市，所以是比较具有代表性的。
股市看起来似乎比赌场还要残酷，毕竟赌博有输家就有赢家，但股市中似乎大部分人都是输家。
那么钱都被谁赚走了呢？主要是机构投资者以及公司法人投资者，他们通过自身的专业优势或者成本优势能够在市场中长期生存，哪怕是短期的股价波动，他们往往也能更好地应对。但散户们不信邪，尽管他们大多数并没有通过股市赚到钱，但少有人相信自己是亏钱的那个。他们更愿意相信自己亏钱的原因是市场行情不好。
中国及海外股市的历史表现
市场中有一个观点，2010年到2021年这十二年间，上证指数一直在3000点上下徘徊，于是得出结论：不是散户水平不行，而是A股不给力。
A股真的不值得投资吗？
尽管中国股票市场与发达国家的市场相比还是一个较为年轻的存在，相关的制度体系仍在不断完善，但如果说A股总体上非常糟糕就有些言之过重了。如果光看上证综指（上海证券综合指数），我们可能很容易产生“股市太差”这种印象，那是由该指数的编制原理导致的。
上证综指以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为样本，以发行量为权数进行加权平均计算。可见，公司市值所占的比重会对指数产生影响，市值越大的公司对该指数的影响越大。
然而，上证综指中前十大权重股的占比高达约25%，且主要由“两桶油”（中国石化与中国石油）和金融股组成，这些公司的业绩十几年没有较大变化也是很常见的，甚至有些上市公司“出道即巅峰”，这种状况下指数想要大涨是非常困难的。
如果我们也像美股那样编制指数，收录代表不同行业的优秀公司，且对它们的“进出”实行动态管理，那么，我们就会发现一个不一样的A股。就像中学里选拔重点班，每次考试后把全年级成绩排在前面的学生放在一起，组成一个新的班级，这样的班级想不优秀也很难。
事实上，我们的A股也有类似的指标，比如沪深300指数，它收录的就是300只行业成分股。该指标从2004年到2021年年底，其平均年化收益率在10%以上，这是十分优秀的表现。毕竟在同样的时间段，我们认为涨幅极大的一线城市房产，其平均年化收益也就在12%左右。
这样的数据仿佛并不支持“卖房炒股”作为败家行为排行榜第一的现象。因此，市场行情不好并不是散户亏钱的根本原因。
如果我们把视野扩展到全球市场，并且再拉长一些时间看，股市的长期收益更是让我们大吃一惊。假如，我们在1890年用1美元买入股票、国债、黄金、房产等任意一种资产，到2020年会有怎样的表现？
如图33-1所示，假如购买房产，其价值将从1美元上涨到76.1美元，总共涨了70多倍。假如投入到股市，其价值将从1美元上涨到18.4万美元，足足是投资房产的2000多倍。
另外，若想知道资产的实际收益，还需参考代表物价的CPI的涨幅，从图中我们可以看到，一百多年间美国的CPI涨了近30倍。由此，我们发现，买房确实能起到长期保值的作用，但想要资产有飞跃式的增长，还得靠投资股票才行。
