由此，日本就陷入了无限死循环当中：年轻人不想消费，老年人不敢辞职，企业无法发展，整个经济仿佛一潭死水，日本更是处于长期通缩的状态。
但通缩不全是坏事，日本长期通缩的另一面，是日元的“保值增值”，这也是一种货币能成为国际避险货币的主要因素之一。
日元第二支柱：长期低利率形成套息交易“土壤”
从经济学的角度来讲，当一国通货紧缩时，应该采取宽松的货币政策，中央银行应该“放水”来刺激经济。事实上，日本央行也的确是这么做的。在第01讲“钱究竟是怎么被‘印’出来的”中提到过，日本为了应对经济泡沫在20世纪80年代就发明了量化宽松政策。
为了化解日本长期通缩的经济难题，日本央行在1999年引入了零利率政策，即隔夜无抵押拆借利率被降至0%的水平。随后在2001年，日本央行又大力地实施量化宽松政策，进一步扩大基础货币投放。
这个时期的量化宽松政策，主要举措是从商业银行和金融机构手中购买长期国债。这么做有两个意图：一是增加了商业银行和金融机构手中的钱（流动性），从而提高其放贷的能力；二是降低了国债的长期收益率，带动市场的长期利率整体下降，从而提高投资者长期投资的积极性。
到了2013年，日本央行宣布实施QQE（量化与质化货币宽松政策），旨在通过资产购买来扩大基础货币规模，从而实现2%的通胀目标。
然而，尽管基础货币投放大幅增长，通胀率目标却迟迟未达到。2016年，日本央行再次抛出重磅消息，宣布成为负利率经济体，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策。2016年9月，日本央行宣布实施收益率曲线控制（YCC），将10年期国债利率控制在（-0.1%，0.1%）区间内，后将控制区间扩大到（-0.25%，0.25%），将货币宽松转向“持久战”。
虽然宽松的货币政策对于拉升日本的通胀水平并没有起到显著的成效，也没有起到挽救日本经济的作用，但是长期的低利率环境却构成了日元成为“避险货币”的另一主要因素。
在外汇市场中，不同参与者都将大部分资金配置在了套息交易中。因为即使在所有的货币对（由两种货币组成的外汇交易汇率）均保持稳定的情况下，这种交易方式依然能够获得稳定的收益。套息对于外汇市场来说，就相当于股票市场的分红。套息交易，简单地说就是做空低息市场的产品，同时在高息市场做多同等数量的产品，即借入低息货币（融资货币），买入高息货币，进而赚取利差。而风险就是即期汇率的变化。套息交易的最终收益就是利差，即高息货币相对融资货币的贬值幅度。
比方说，在日本长期低利率的市场环境下，把钱存入银行，可以近似地视为是得不到什么利息的。而假如美元的存款利率很高，比如年利率8%，这时掌握家庭财政大权的日本家庭主妇便发现，可以先把日元兑换成美元，把美元存进银行获得利息，需要用钱的时候再把美元兑换回日元。在日元与美元的汇率保持稳定的情况下，这样的做法就能够获得比较高的利息回报了，而越来越多日本家庭主妇发现这种方法，于是在外汇市场上曾经有一个专门形容这类人群的称号——渡边太太。
低利率使得日元的融资成本较低，因此在日本以外的地区出现投资机会时，具备高信用和绝佳眼光的投资人就能够轻松地从日本融得巨量而又廉价的日元，也可以将日元轻松转换为其他货币，继而将资金投入其看好的项目。因为比较“便宜”，所以日元成为外汇市场参与者们的首选融资货币之一。
加上日元可自由兑换，那么，投资者就能够选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收益即为两者的息差。
当风险事件发生时，全球避险情绪升温，套息交易的投资者们会怎么做呢？平仓。
风险来临，外汇市场的不确定性将大大增加，大家都不知道市场会有什么样的走向，那么最明智的办法就是先平仓。投资者将卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。
另一方面，低利率的环境一定程度上还限制了日本央行继续降息的空间，令日元突发贬值的概率降低。也就是说，当全球性的风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率货币对应的国家央行倾向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已处于负利率区间，进一步放松货币政策的空间就很小了。
总之，套息交易创造了国际投资者对日元的需求，而对一国货币的广泛需求是它成为避险货币的关键。
日元第三支柱：稳定性和国际化
币值的稳定性与国际化是促使日元成为避险货币的第三个支柱。
从避险货币的运行逻辑来看，海外投资者降低风险资产头寸，同时归还日元融资（需要买入日元）；日本本土投资者降低海外头寸，买入本土资产比如日本国债（同样需要买入日元）。两者殊途同归，都将推高日元汇率。
在这个过程中，如果日元的短期波动幅度很大，比如急速上涨或者下跌，那么投资者必然不会选择它来避险，因为这种货币本身的风险就很大。
而维持日元稳定的条件，有以下两点：
其一，巨量的外汇储备。日本官方不仅拥有世界数一数二的美元储备，民间也拥有大量的美元债权。在本书第02讲“不能明说的‘现代货币理论’”中，曾提到日本连续31年保持全球最大净债权国的地位，这加大了市场做空日元的难度，对于维持日元币值的稳定有重要作用。
其二，失活但有韧性的经济。在本书第18讲“广场协议：如何让日本失去了三十年”中，对于日本在二战以后的经济发展历程有较为详细的介绍，最主要的结论就是，日本在大国经济博弈中的选择，导致日本经济踏入了慢慢“停滞”之路。步入21世纪后，日本的经济虽然难以重回20世纪80年代的巅峰时期，但整体上“家底”丰厚，经济还具有一定的韧性，国内政局也相对稳定，这些外部条件都为维持日元币值的稳定奠定了基础。
当然，日元的国际化也是必不可少的。“广场协议”签订后，日元进入升值周期，给日本提供了抄底的机会，大量日本财团去国外“买买买”。在当时的日本人眼中，美国的资产看起来很诱人，而用日元购买又是如此廉价，于是日本掀起了对美国资产的收购潮。可以说，这是日元国际化的重要一步。
日本长期的低利率，导致在日本国内进行投资很难实现可观的收益。基于此，在量化宽松政策下，大量的日本国内资金到海外投资，日本投资者持有的外国资产价值远远高于外国投资者持有的日本资产价值。
根据2021年5月日本财务省的数据，2020年年末，日本政府、企业、个人在海外拥有的资产余额比2019年年末增加5.1%，并连续9年刷新历史最高纪录[15]。低息的环境刺激日本本土投资者购买海外资产，使日本积累了大量的海外头寸。
这些跨境资本的流动不仅加速了日本与世界其他发达经济体间的金融整合，也使得日元成为一种高度“国际化”的货币，毕竟大量的交易发生在海外，使日元逐渐成为主要的国际货币，并能够自由流通。
日元会失去避险货币的地位吗
当全球经济动荡时，日元作为避险货币往往会升值，但在2022年俄乌爆发冲突后，日元走势却不如预期。据日本媒体报道，2022年6月7日，东京外汇市场日元对美元汇率一度跌破132:1，创造了自2002年4月以来的新低。这并不符合避险货币的属性。
那么，日元是否还有“避险”功能？其实，不少迹象表明，日元的“避险货币”光环正在消散。
一方面，新冠肺炎疫情暴发后，美联储进入加息周期，且与缩表配合，货币政策明显地向收紧转变。而在疫情与俄乌冲突的叠加影响下，日本经济面临较大的下行压力，日本央行还在实行宽松货币政策来刺激经济增长。于是，美日央行货币政策方向持续背离，直接导致了美元和日元走势的转变，日元的波动变得剧烈，从而就有可能不再满足套息交易的条件——币值稳定。
另一方面，前文提到，日本的海外资产丰厚，也就是说，日本的账户盈余主要归功于海外资产储备的现金流，而不是日本企业引以为傲的出口能力。而日本作为一个岛国，自然资源较为匮乏，在能源进口成本激增的情况下，日本在2022年上半年的贸易逆差也创新高。
贸易收支恶化和日元贬值之间的恶性循环或许已经开始，人们对日元避险货币所形成的固定认知也会发生变化。简单地说，以往每次有危机的时候，资金都往日本跑，大家有了固定意识，愿意用日元做对冲，形成一种避险情绪。一旦投资者们发现日元在风险事件后并没有出现想象中的升值，日元的表现已“大不如前”，就有可能去寻找新的避险货币。
最后，我们再来总结一下日元作为避险货币的三大支柱：人口老龄化使得日本缺乏通胀预期；日本央行开启无限兜底的量化宽松政策，日本成了“负利率俱乐部成员国”的一员，长期的低利率环境滋养了套息交易的“土壤”；日元的稳定性和国际化，支撑着日元成为投资者们套息交易的首选货币。
第07讲 人民币、美元、中国楼市和美国通胀
人民币、美元、中国楼市和美国通胀，有什么联系？我们首先需要了解一下经济学中非常有名的费雪方程式：
MV=PQ
在这个公式中，M表示货币量，V表示货币流通速度，P表示价格水平，Q表示交易的商品总量。由该方程式我们可以看出：在V、Q比较稳定时，货币流通量M决定着物价水平P。
同样的道理，假设世界上各个经济体都是封闭的、独立运转的，在各国货币流通速度不变的情况下，根据费雪方程式，像美国那样无限制“印”钞的结果，必然就是商品和劳务价格的无限上涨。
但是，现实并非这样。
当今世界真正闭关锁国的经济体是极少数的，在美国主导的“全球化”之下，美国国内的货币供应量远远小于美国“印”出来的钞票。
一进一出：美国控制物价的关键
美国既有超发美元的动机，又有控制物价的现实需求。在第05讲“美元的逻辑：美国的金融称霸之路”中提到，美国靠着美元霸权和发行美债，将通胀的压力转移到其他国家，而美国国内既获得了从世界各国进口的物美价廉的产品，又维持了美元的价值和购买力。
美元霸权形成的过程，也是美国持续向全球市场输出美元的过程。无论美国发行多少货币，只要其他国家对美元有持续和稳定的持有需求，美国就可以用“印”出来的钞票购买全世界的商品，供自己居民消费。
按照这样的操作，美国就成功将超发货币和通胀压力输出到了其他国家，并且通过商品购买获得了诸多好处。而美国只有3亿多人口，只要不像津巴布韦、委内瑞拉那样，极其夸张地印发钞票，全世界发展中国家“供养”美国的模式仍然可以持续下去。
以费雪方程式的思路解释，美国就是“输出信用货币（M减少）+输入消费品（Q增加）”，这“一进一出”就成了美国控制国内价格水平的关键！
花不出去的美元
2001年，中国加入世界贸易组织（WTO），中国改革开放进入新的历史阶段。之后，中国充分发挥劳动力资源和规模生产等优势，设立各类工厂，正式确立了“出口导向型”的经济模式，开始大量出口服装、日用品、钢材等产品。通过对外贸易，中国积累了大量的外汇储备。
2001到2005年，短短四年时间里，中国的外汇储备就从约2000亿美元猛涨到8000亿美元以上（如图7-1所示），这是第一个台阶。
图7-1 2001年—2021年中国外汇储备
数据来源：中国国家外汇管理局
那么，如此天量的外汇储备为什么不考虑用出去呢？
不是不想用，是因为买不到真正想要的东西，或者说买不到那么多想要的东西。就拿日常消费品来说，由于当时中国具有消费品生产方面的成本优势，产能也非常充足，大可不必将外汇储备用于进口这类商品。
中国希望购买高科技公司股权、高端数码机床等高价值的东西，但发达国家概不出售这些产品。不仅如此，美国还向其同盟国表示：向中国出售先进技术和产品者，会受到制裁！
即便如此，中国在对外直接投资的道路上也做了诸多探索。
改革开放以来，中国企业在参与国际经济合作与竞争的过程中一直坚持“走出去”的战略。“中字头”企业发挥了带头作用。在这个过程中有过失败和教训，但也不乏许多成功的案例，其中最典型的要属2007年成立的中国投资有限责任公司（简称“中投公司”）。
中投公司就是为了实现国家外汇资金的投资多元化而成立的，2007年曾分别斥资30亿美元和50亿美元入股著名的黑石集团和顶级投行摩根士丹利，2017年，中投公司牵头，中国多家投资机构收购了欧洲大型物流设施资产组合项目——Logicor，交易金额高达122.5亿欧元。2020年，中投公司境外投资净收益率达到了14.07%。
必须要强调的一个事实是，即使有越来越多的优质海外投资项目可供中国的企业投资，但数量总是有限的，远远无法匹配中国快速积累的外汇储备金额。从2010年开始，中国持有的美国国债规模维持在1.1万亿美元左右，这得要多少投资项目才能承接这么大一笔钱？就算是把外汇储备都存在银行，世界上也没有哪家银行可以接下这么大一笔存款。
全球大宗商品、房地产和股票市场也是一样，“池子”太小，根本容不下中国外汇储备这条“大鱼”。况且，这类资产也没有稳定的价格预期，都不是外汇储备适合的投资方式。
所以，在当时，中国的外汇注定会形成“赚得多，花得少”的局面。
现在我们来想一个问题，假如中国一年出口20万亿美元的商品，进口10万亿美元的商品，外汇结余10万亿美元。这意味着什么？这相当于中国为外国提供了20万亿美元的商品，但只换回了10万亿的商品。剩下的价值10万亿的商品，实际上是白白给了外国。
虽然美国给了中国10万亿美元的外汇结余，并且美其名曰“中国人勤劳换来的储蓄，将来可以用来换美国的东西”，但如上所述，很多产品禁止售卖给中国，所以中国并不能买到全部的所需产品。事实上，除了石油、铁矿石等大宗商品，中国相当规模的外汇结余是没有合适的进口用途的。
我们不要忘记一个最基本的道理：当钱换不到想要的东西的时候，就是废纸！而且那时，又一个意外发生了。
2008年那场金融危机，对中国意味着什么
正当中国手里攥着大量美元花不出去的时候，2008年金融危机来了。
美国为了刺激经济，开启了长达六年的量化宽松（从2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策），即美联储在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金（“现代货币理论”的实践）。
这个过程可以简单直接地理解为增印美元钞票。
但实际上，美国的量化宽松并没有带来明显的通胀，其中也有上文提及的这个原因，中国及时向美国出口的廉价商品，帮助其维持了较低的物价水平。
对于2008年的金融危机，中国当时该不该帮助全世界拯救经济呢？当然该救，因为那次金融危机爆发时，中国成为“世界工厂”没几年，需要别人更多地“光顾”。所以那时候不仅仅是救美国，更是自救。如果不救美国，中国刚建好的大量工厂很可能会失去后续订单。
2008年金融危机，中国为世界经济做出了重要贡献，伴随而来的，是中国的外汇储备也上了第二个台阶。回看图7-1，2008年—2014年，中国的外汇储备继续快速上升。
中国的外汇储备多了，就意味着需要在中国境内发行等量的人民币，因为企业出口换来的美元不可能在中国花，需要在央行把美元换成人民币（详见本书第08讲“牵动市场心弦的货币政策”）。2012年，中国取消了强制结汇制度，但外汇占款依然是央行最主要的资产。
中国在对外输出商品时相当于在对内输入货币，这与上文所说的美国输入商品、输出货币的模式恰恰相反。
再回头看费雪公式，MV=PQ。当中国向境外输出商品时，境内商品交易量减少，Q下降；向国内输入货币，对应M升高。在货币流通速度V稳定的情况下，物价P的上涨，就会成为必然。此时，摆在中国经济面前的一道难题就是，如何为增加的货币供给找到去向和出口，来保证物价不会出现暴涨。
房地产市场在最需要它的时候，再次“不辱使命”。
中国房地产市场的使命：危机中自救
全球的房子都有部分金融属性，这是客观事实。既然房子有金融属性，那就不像一般消费品，能靠着降价来去库存。例如，带有金融属性的股票，越涨越有人买。
这是房地产和一般消费品的本质差异。
房地产的部分金融属性，和2008年金融危机后中国过多的货币供给“一拍即合”，于是，我们看到了后金融危机时代，普遍上涨的房价和房地产业的蓬勃发展。
社会各个阶层的财富相当部分变成了房子，费雪公式右边“P（价格水平）×Q（商品交易量）”中很大一部分就表现为房地产市场巨大的成交额。虽然当时也出现了“蒜你狠”“姜你军”等个别消费品的价格上涨现象，但总体来说，中国并没有经历长时间、大规模持续的全面通胀，房地产“量价齐升”所带来的抵消作用功不可没[16]。
充当“蓄水池”，是房地产行业在中国外向型经济模式中的使命和任务。当然，房地产行业能担任这个角色，离不开全社会对“房价永远涨”的普遍共识。同样，这种普遍共识的瓦解，也必将要求下一个新的“蓄水池”的形成。
中国楼市能一直充当“蓄水池”吗
费雪公式告诉我们，美国需要中国，它需要中国居民把财富换成钢筋、水泥、混凝土，希望中国楼市继续充当人民币（美元）的蓄水池。同时，美国也希望持续低成本享用中国的廉价商品，直到中国的资产泡沫破裂。这样对于美国来说，既“白吃白喝”了几十年，又兵不血刃地像当年“干掉”日本那样“消灭”最强大的对手。
但是，中国已经不像21世纪初那样需要美国和美元了。相反，中国是美国无节制“印”钞最大的受害者。
很多朋友问美国会不会赖掉债务？理论上不会，但实质上，“印”钞稀释债务，就是赖账，只不过这是一种相对“高雅”的赖账。在美国主导的全球化下，中国能改变的并不多。但在“逆全球化”的时期，叠加中国的劳动力供给已经过了峰值，内部还有很多问题需要解决，不可能再疯狂扩产能给美国经济接盘。
中国的“房住不炒”实际上也可以看作对当前全球经济局势的一种必要应对。
当然，回到费雪公式中去理解，中国还有更远大的目标——当“一带一路”倡议和人民币国际化进程取得重大成果的时候，当中国不再以低价商品换取别国信用货币的时候，甚至开始向外输出人民币信用换取别国商品和资产的时候，以美国为主导的全球化的游戏规则，就真的变了。
变化的是国际经济环境，不变的是费雪方程式背后的经济原理。
第08讲 牵动市场心弦的货币政策
在谈到中国的货币政策时，我们绕不开存款准备金这个概念。
简单地说，存款准备金就是银行存放在央行，用来应对储户取款需求的资金。而存款准备金率就是指商业银行向央行上交存款的比例。
你往银行存款100元，假如当前存款准备金率是10%，那么商业银行必须要先将10元存入到央行账户，只有剩下的90元才可以用来放贷。另外，除了法定存款准备金，银行也可以自愿把闲钱存在央行，多存进去的部分叫作超额存款准备金。
搞清楚了存款准备金和存款准备金率，接下来我们就来谈一下到底什么是“降准”？与西方发达国家经常采用的直接加息、降息等方式不同，中国央行为何更偏爱存款准备金率这一货币政策工具[17]？
“降准”：央行在释放什么信号
“降准”，指的是降低银行的法定存款准备金率，减少各银行被央行“冻结”的资金，使商业银行可以将所吸收存款中更大的比例用于放贷或投资。
比方说，银行收进100元存款，央行降准前的存款准备金率是10%，现在降准一个百分点，即存款准备金率变为了9%，那么银行可以放贷的金额就从之前的90元变为了91元。
可以看到，降准意味着银行可以多放贷了，市场上的钱比之前更多了。
存款准备金的影响在于它直接决定了货币乘数以及货币供应量。举个例子来说明存款是如何派生的：假设甲客户将100元现金存入A银行，该银行在缴纳10%的法定存款准备金（10元）后，将剩下的90元放贷给乙客户。乙客户把这90元钱又存入A银行，A银行缴纳10%的存款准备金（9元）后，将剩下的81元放贷给丙客户，丙客户又将这81元存入A银行，A银行缴纳10%的存款准备金（8.1元）后，将剩下的72.9元放贷给丁客户，如此延续下去，A银行共可以发放的贷款总额就是“90+81+72.9+…”。一直加到最后，贷款总额为1000元。
我们可以发现，A银行经历多轮“吸收存款—上交法定存款准备金—发放贷款”的过程之后，社会获得的总贷款数额变为了1000元。
也就是说，理论上10%的法定存款准备金，可以派生出10倍于基础货币的贷款投入社会，这个倍数就是经济学中的“货币乘数”，其数值等于存款准备金率的倒数。
法定存款准备金率上升，货币乘数就下降，二者呈反向变动关系。
可见，存款准备金率的调整可直接作用于社会资金供应。当经济形势一片大好时，不管大小老板还是打工人，都感觉生意好做、钱好挣，股市、房价、工资等都在大涨或小涨，给人的感觉就是哪儿都“不差钱”。这时，可能意味着市场上资金过多，也就是货币供给量较大。
这时政府就要稍稍给经济降一下温，让大家不要过于激动，其目的也是为了让挣钱的好日子更稳健、更持久。于是，央行作为货币政策执行者，通常会通过提升法定存款准备金率来降低货币乘数，也就是使吸收存款的商业银行将更大比例的钱存进央行，更小比例的钱拿出来放贷。
这样，经济体系中的个人或企业想要贷款的话，就会变得比以前难一点，贷款的成本高一点。如此，社会上的资金就变少了，大家“不差钱”的感觉不再强烈。
也就是说，当经济过热，市场上资金过多时，央行可以通过提升法定存款准备金率来降低货币乘数，使社会上的资金变少。反之，当经济增长乏力，或者社会上资金比较紧张的时候，央行则可以通过降低存款准备金率，扩大银行可贷资金的规模，达到货币宽松的效果。
中国为何偏爱调节“存款准备金率”
我们可以注意到，中国经常会提到存款准备金率的调整。事实上2012年—2021年的十年间，中国央行调整存款准备金率达16次之多，包括全面降准和定向降准。然而同在这十年间，利率调整只有8次，其中5次集中于2015年，而2015年10月至2022年6月期间再无利率调整。
反观欧美日等发达国家的货币政策，很少听说他们在存款准备金率上做文章，而通常是以调整利率为主。那为什么我们国家更偏爱调整存款准备金率，而西方发达国家却喜欢调整利率呢？
这是由中国经济发展阶段的特点决定的。
一般来说，对基准利率的调节有两种方式：一种是通过行政手段，典型代表是中国及一些东南亚和拉美国家；另一种是通过市场手段，典型代表是已经实现利率市场化的西方国家。
市场化的利率调节方式主要是央行通过公开市场操作直接参与到货币市场中去，把基准利率调节到合适水平。
虽然中国自1996年开始一直在推进利率市场化改革，对商业银行的利率上下限有所放开，但整体上放开程度有限，离完全市场化还有一定的距离。所以，中国央行对基准利率的调节主要通过行政手段进行，可以简单地理解为央行“要求”商业银行主要参考某一基准利率。
这种做法看似很直接，但是无法保证目标利率能够传导到整个市场。
因为商业银行本质上也是企业，它的最主要目标就是追求利润的最大化。如果央行强制“要求”商业银行按照某利率经营存贷款，可能造成的结果是，商业银行的部分贷款业务就赚不到钱了，那么商业银行或许就会直接“撂挑子”不玩了，减少放贷业务。
所以，中国通过利率渠道“降息”，往往效果不佳。但“降准”却可以真真正正地释放大量资金到社会，以增加货币供给的方式直接降低市场利率，从而实现真正的降息。
这就是中国更偏爱调节存款准备金率而不是利率的原因之一。
另一个重要原因是中国外向型的经济模式。伴随着常年的贸易顺差，中国央行外汇储备长期处于较高水平，外汇占款使得中国被动投放大量基础货币（本书第07讲“人民币、美元、中国楼市和美国通胀”有详细叙述）。人民币要与进入中国的美元对冲，即进来1万美元，我们要对等投放相应价值的人民币。于是，在中国经济发展的同时，老百姓可能会无缘无故地“被通胀”。
在这种情况下，为防止出现恶性通胀等问题，央行需要通过提升法定存款准备金率来“冻结”多余的基础货币。
根据中国经济网2011年3月18日报道，中国人民银行宣布自2011年3月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是中国人民银行2011年第3次上调存款准备金率，此次上调存款准备金率后，大型银行存款准备金率高达20%，再创历史新高。同时期，中国的外汇储备规模也处于历史高位。
中美“加息”的比较：基准利率与LPR
当经济过热或者市场上流通的货币过多时，各国通常采用偏紧的货币政策，“加息”和“缩表”这类词汇出现的频率就会升高。我们先来看看什么是“加息”？中美的“加息”有什么不同？
实际上，中国的“加息”和美国的“加息”并非同一概念。
美联储加的“息”是联邦基金利率（Federal Funds Rate），指美国同业拆借市场利率。直白地说，就是银行业同行之间互相暂时借点钱，所支付的利息率。
银行之间相互拆借的原因很容易理解：某个银行由于日常的运营，账面上可能会出现赤字，这时就需要通过与其他银行进行短期拆借来弥补赤字。这里的“短期”大部分是指隔夜，但不管短期还是长期，既然是借贷，就会产生利息。
美国的中央银行也就是美联储，本质上也是银行，也是银行间同业市场的参与者，它可以宣布提高自己的同业拆借利息，这个过程就是我们常常听说的“美联储宣布加息了”。
美联储加息，实际上是想通过提高自己向外借钱的利率来引导银行间互相拆借的利率，进而直接影响商业银行的借贷成本，由此将银行间的资金余缺传递到实体经济，最终影响到生产、投资和消费等。
这里之所以强调的是“引导”而不是“要求”，是因为在市场化程度相对较高的美国，如果美联储通过行政手段“要求”其他银行的利率随其利率上升而上升，会被视为是一种违反市场化原则的做法。
既然是“引导”而非“强制”，就意味着可能有某些其他商业银行不配合美联储的操作。当美联储宣布提升利率时，若当时市场上资金足够多，商业银行可能就不会选择去找美联储借钱，而是选择以更低的成本通过其他渠道进行拆借，因为银行间同业市场上不止美联储一个参与主体。
因此，如果美联储自己单方面宣布“加息”，往往不能保证直接影响到银行间拆借利率，也就无法达到真正加息的效果。这种情况下，美联储就需要辅以其他手段来回收市场上多余的资金，比如我们经常听到的一个概念“缩表”。
而中国的加息，指的是中国人民银行提高“存贷款基准利率”，直接“要求”商业银行以这个利率为基准。
但是，现在中国的利率市场化已有一定进展，严格意义上的基准利率调整已经多年没有进行。2019年后，越来越被大众所熟知的LPR（Loan Prime Rate，贷款市场报价利率），已成为当下的基础性贷款参考利率，包括房贷。
LPR是由18家商业银行根据市场的需求共同报价，中国人民银行担当“评委”，去掉一个最高价，再去掉一个最低价，算出来的平均值[18]。各银行的贷款利率是按照LPR上下浮动的。
可见，LPR标志着中国的利率机制又向市场化靠近了一步。
扩表vs缩表：浅析央行资产负债表
分析中美两国的货币政策是如何产生关联的，就要从“扩表”和“缩表”说起了。
“扩表”与“缩表”指的是央行资产负债表[19]中资产和负债同方向、同规模扩大与缩小。如表8-1所示，中国货币当局资产负债表包括国外资产、各类债权、其他资产等“资产”科目数据，以及储备货币、金融性公司存款、发行债权、国外负债、政府存款、自由资金、其他负债等“负债”科目数据。
表8-1 中国货币当局资产负债表
续表
数据来源：中国人民银行官网
在此，借用山西票号的运作模式来说明什么是“扩表”和“缩表”。票号开张后，储户存入银子，放入票号银库，票号掌柜开具等值银票给他。银票代表票号对储户的负债，储户存的银子暂时成为票号的资产，此时资产等于负债。
票号掌柜记账时，资产和负债项目同时增加，这就是“扩表”。如果有储户拿着银票来兑换银子，票号把银子支取给了持票人，同时银票被销毁，票号的资产和负债同时减少，这就是“缩表”。
如果我们把美联储比作上例中的票号，美元就相当于美联储印发的银票。如今金本位和银本位都已不存在，美联储印发的美元既不对应黄金也不对应白银。但美联储不能只有负债而没有资产，那美联储的资产是什么呢？
实际上美元对应的资产可以有很多，最简单地可理解为：美元对应美国国债。如果我们打开美联储的资产负债表，可以发现，美联储相当一部分的资产，正是美国政府发行的美国国债。
从2008年—2022年的美联储资产负债表可以看到（如图8-1所示），资产负债规模两次最大的扩张，一次是2008年金融危机时期，另一次是2020年—2022年新冠肺炎疫情期间。这种扩张主要由美联储增发货币，购买美国国债引起。
前文提到，美联储如果仅调高联邦基金利率，往往达不到加息的效果，因为市面上流通的美元较多，银行有多个渠道借到低成本的资金。但是，如果美联储把其所持有的美国国债卖掉，换成美元后再销毁，就会使市面上美元变得紧缺。
美元变少，由市场形成的利率自然就会提高，从而达到“加息”真正想达到的效果。而美联储卖出手中的美国国债，换回美元再销毁，使自己的资产和负债同时降低，就是一个“缩表”的过程。
图8-1 美联储资产总额
数据来源：美联储官网
由此可知“加息”和“缩表”的区别与联系：“加息”往往伴随着“缩表”，但二者又不是同一概念。
中美货币政策：是如出一辙还是背道而驰
从中美两国资产负债表的主要构成来看，美联储的资产负债表，负债端是美元，资产端的主要构成是美国国债。而中国央行的资产负债表，负债端主要是储备货币，资产端主要是外汇储备，而且其中大多数是美元。也就是说，中国央行的资产中很大一部分正是美联储的负债。由此可以看到，中美货币政策必然存在内在关联。
为了说明两国资产负债表中的关联性，我们做一个极端简化的假设：假设世界上只有中美两国，各自的资产负债表构成极其简单，如图8-2所示。
图8-2 中美简易资产负债表关联
我们从图8-2中可以看出，中国的资产端和美国的负债端是“手拉手”的关系，而两国各自资产负债表的资产和负债又必须保持相等。于是，美国国债、美元、人民币之间注定存在切不断的关联。
为了更形象地说明这一过程，我们再来做一个更为简化的假设：美国资产负债表中美元的规模为10万亿美元，其中3万亿美元被中国以多种形式持有，2万亿美元被美国唯一的企业A公司投资到中国，这2万亿美元进入中国之后必须“入乡随俗”——以人民币形式在中国境内做生意。于是，这2万亿美元的“绿票票”在进入中国之后，向中国的银行兑换成了价值2万亿美元的“红票票”，并进入了中国的经济系统流通。而中国的银行收到2万亿美元“绿票票”之后就增加了2万亿美元的储备。
这时，中国的资产负债表中资产端的美元数量变为“3+2=5”万亿美元，相应地，中国资产负债表的负债端为价值5万亿美元的人民币。也就是说中国的资产负债表规模由原来的3万亿美元变成了5万亿美元，“扩表”形成了。
某天，正愁暂时没挣到钱的A公司听说美国政府加息了，逐利的本性使其想马上跑回美国投资。于是，A公司在中国境内拿着他们所持有的价值2万亿美元的“红票票”跑去中国的银行，要求换成2万亿美元“绿票票”带走。此时，价值2万亿美元的“红票票”不再流通于中国的市场中，而是进入了中国的银行。同时，中国的银行换出去2万亿美元“绿票票”，于是，中国的资产负债表的资产端和负债端都变回了3万亿美元的规模，“表”的规模由5万亿美元变成了3万亿美元，也就是“被动缩表”了。
可见，中国央行想要“扩表”或者“缩表”，不可避免会受到美国货币政策的影响。
2015年，美联储开始了加息周期。当时中国经济运行状况不仅没有加息需求，反而需要适当降息。于是，在美国加息的情况下，中国反而降低了基准利率。
美国加息之后，美国市场的资产收益率走高，对美国之外的资金产生吸引力。这可能导致在中国的外资开始撤离，想转移到美国去投资，以追求更高的收益率。
因为人民币尚不具备典型的国际通用货币职能，外资从中国撤离时，通常会想兑换为美元（离岸人民币尚不成规模）。因此，外资将大量的人民币交给了中国的银行，换回美元带走。所以，中国经济系统中的人民币供应量也就相应减少了。
中国央行储备的美元被兑换为人民币，也就是说，央行所持有的外汇减少，资产负债表中的资产减少了。与资产相对应的负债也需要相应减少，也就是人民币的供应量相应减少。从而，中国央行“被动缩表”，这也间接造成了2015年下半年和2016年初的股市熔断、“千股跌停”。伴随而来的，还有人民币汇率短时间内的大幅贬值，就是我们那段时间经常听到的人民币汇率“破7”。
但是，人民币贬值意味着一定数量的美元可兑换成的人民币更多，人民币汇率的贬值使得中国央行资产负债表中人民币减少的程度小于美元减少的程度，从而缓解了中国央行“被动缩表”的规模。因此，人民币汇率的急贬，不但是一种结果，也是中国央行在当时的一种现实需要。
由此可见，多年来中国的货币政策较为被动：美国超发的货币流入中国，中国就要被动发放人民币；美国加息，中国一般要跟着加息以保证汇率稳定[20]。
我们可能会发现，中美两国有时会实施看似方向相反的货币政策操作，比如中国的LPR下降，美国却在加息。这是因为中国的经济环境正在发生变化，货币政策的阶段性目标因之改变，货币政策的独立性也逐渐增强[21]，这些都是中国在国际经济体系中地位不断提升的积极信号。
第09讲 中国的外汇储备之谜
改革开放以来，中国依赖于低端制造业生产了大量的廉价商品，通过“出口换外汇”积累的财富大部分用来购买了美国国债，支撑了美国人的购买力，这大概是很多人的一种固有看法。
尤其是2020年开始，新冠肺炎疫情全球肆虐，随着美国新冠肺炎疫情的持续恶化，为应对经济下行的压力，美联储不断通过“放水”来让货币贬值，从而稀释美国债务，甚至很多专家学者都在担心美国未来会还不起这些债务。
一时间，这种焦虑激起了很多国人的愤怒情绪：我们中国人几十年辛辛苦苦赚的钱换来了美国开出的欠条，而美国用这一张张的欠条，却可以换来实实在在的商品，简直是空手套白狼！
中国为何要大量购买美国国债？
我们国家这么做，当然是有理由的。
我们来聊聊用于购买美国国债的钱，到底是不是所谓“我们辛辛苦苦赚的”，以及中国购买美国国债的原因何在。
外汇储备的三大来源
中国人民银行的外汇储备，主要由美元资产构成，购买美国国债的钱也来源于央行的美元储备。
在这里，我们需要来回顾一下外汇储备的三大来源：贸易顺差、外商直接投资（FDI），以及在贸易顺差和外国直接投资之外的资本流动，也就是所谓的“热钱”。
改革开放以来，中国实施出口导向型的经济发展战略，生产的商品销往世界许多国家和地区。但由于人民币尚未成为国际结算货币，大多数国外买家手里并没有人民币用于支付给中国出口商。美元是世界上流通范围最广的货币，因此，中国大多数的出口贸易都是通过美元结算的。
中国的出口企业在销售商品后拿到的是美元，但根据中国外汇管理的相关规定，中国境内是禁止外币流通的，并且不能以外币计价结算。原因很简单：如果一个国家境内能够流通多种货币，这个国家就失去了货币主权，没有了货币主权就意味着没有了经济主权。
所以，出口企业必须到央行指定的商业银行，把收到的美元兑换成人民币，这些兑换成人民币的美元，就构成了央行的外汇储备。
有一个概念我们需要明确，那就是货币本质上是央行对整个社会的负债。中国央行动用外汇储备购买了大量美债，但实质上用于购买美债的美元，是央行的负债，并不是央行自己的钱。
